市场为什么不惧怕互联网企业亏损,但怕它们发债?

现在互联网企业能够征服人的就是告诉你「我的边界还远远没有达到」。而拓展边界就是烧钱,就是亏损。烧钱和亏损成了互联网企业吸引资本的利器。


苏锡嘉 中欧会计学教授、EMBA课程学术副主任

1/ 烧钱和亏损成了互联网企业吸引资本的利器

我在2015年专门去找优步上海的总经理,只想弄清楚一件事情,优步能不能赚钱?我算来算去觉得它不能赚钱。总经理对我说:「苏老师,你错了,错在把我们当租车公司了,我们是什么?老实告诉你我都不知道,我们的边界连我自己都看不到。」

恰如一个分析师说的:如果你意识到优步可以把你的孩子送到学校,带你去约会,喝完酒以后送你回家,再给你送些日常用品,它就大一些;如果你自己不再买车了,完全用优步,它就更大了;如果你把优步看成一个超级联网计算机,每天在全世界运输上亿的人跟货物,连接一切,它就是世界上最大的公司。

现在互联网企业能够征服人的就是告诉你「我的边界还远远没有达到」。而拓展边界就是烧钱,就是亏损。烧钱和亏损成了互联网企业吸引资本的利器。互联网企业都知道,找人来投资,有一点得想清楚:不能赚钱。因为赚钱了,边界就看清楚了。


京东利润表

看一看京东,京东在2014年上市以后,亏损从2013年的5000万元上升到2014年的50亿元, 接着2015年亏损达到93亿元,但市值还是往上升。你觉得亏损好像是在急剧地扩大,但如果换成百分比的数字,你就看到京东毛利比较低的那一块,所谓代销电器的那一块,比重在逐渐下降,然后想做平台性质的这一块,比重在逐渐上升。并且很厉害的是,它的营业成本在下降,换句话说,毛利率在上升。京东有12万人,有几千个物流中心,能够管理到这样的一种效率,这家公司绝对是有能力的。

2/ 市场为什么不怕你亏损,但怕你发债?


京东股价走势

有趣的是,2016年京东再爆出巨亏,股价不跌反升,但是业绩公布不久,在2016年4月,京东宣布发行总额10亿美元的债券,4月25日京东股价下跌3.07%,第二天再跌8.6%,两个交易日市值蒸发44亿美元。它才融资10亿美元,股价一下子跌了44亿美元。市场为什么不怕你亏损,而是怕你发债,原因是什么?

如果你在亏,但是你的现金流能够自给自足,能够维持企业正常运转,市场从来不担心你,因为你迟早会盈利。但是如果你的现金流已经难以为继,要靠借债来维持,这个时候市场是担心的。

即使你的现金还能够维持经营活动,但你还是大幅举债,意味着你扩张得非常猛,市场也担心你盲目扩张,担心你头脑发热,觉得自己什么都可以做,最后这样贪得无厌的互联网企业也一定会死掉。

Facebook在2012-2014年就没赚钱,但是市值一直往上升。三年兴许还算不了什么,再看看亚马逊,十年间一直不赚钱,而且贝索斯还加了一个说明,说亚马逊没有赚钱的打算,打消你一切盼望盈利的念头。这样说也不影响它的股价,真是一飞冲天。


亚马逊的市值与利润

为什么市场在亚马逊不能赚钱的时候还这么捧着它?因为潜力太大了,贝索斯一会儿拓展一个新领域,现在连发射火箭他都要插一脚,这个企业就是要改变世界的。它尝试这么多革命性的东西,只要成功几个,就会是了不起的企业。

再看看中移动,2007年的时候,它的市值达到顶点,然后一直无法改变地在低位徘徊。而这段时间里,其实它的利润和销售额都一直在增长,增长的中移动为什么打动不了人?很显然中移动没有多少故事可以讲,而且它最盈利的部分,时时刻刻在受到别人的侵蚀,这就是它最大的危险。

增长和想象空间是互联网企业被资本青睐的一个内在因素。不少互联网企业在融资的时候,它们的收入不多,而成本很高,居然还找得到投资人,并且有时候,投资人是竞相想要插一脚进来。

因为互联网企业会说:「很快我们将达到盈亏平衡点,一旦过了这一个点,我们的盈利空间大到难以想象。」

但它们没有告诉你的是,这条线走上去很可能不是这样的,收入要上去,必须要不停地引流量,就没办法少花钱。

如果减少投入会怎么样?立刻会变成这个样子。

后面这两幅图,才是互联网企业最有可能出现的,今天互联网企业失败的概率是非常高的

3/ 固定成本为主的企业,它的狼性一定要大

另外一个让我们感到非常困惑的事情,就是互联网企业归根到底要创造价值,而创造价值必须要看业绩,但是现在所有衡量业绩的财务方法都是在制造业时代奠下的基础,到了互联网时代,很多方法很难再适用。比如讲互联网企业的收入,今天免费是王道,而免费站在财务的角度是无论如何说不通的,因为我们要赚钱,也要利润。传统经济下面有没有免费?也有,但只有两种可能:

第一种,我把它叫做递延收入,先给你免费,但是告诉你明年1月1日开始要收费了。报纸、杂志差不多都会有这样一个过程,让你养成消费习惯,然后到了一定的时候,告诉你收费,因为你的消费习惯养成了,也就愿意花钱。

第二种,我把它叫做转移收入,给你免费,但是周围的东西你要花钱买,最典型的是游戏。最近火得一塌糊涂的游戏《Pokemon Go》,它的APP是免费的,但你在免费游戏里抓东西的效率非常低,最好花一点钱买它的道具,那才玩得带劲。这种免费的本质,是希望把你引进来以后,你会为了享受而花钱。

到了互联网时代,所有的免费都不是这两种免费了。互联网时代的免费,按我的理解是建立在一个基础之上,即现在越来越多人看到的一个事实——新增加一个客户的增量成本为零


互联网时代的免费,建立在新增客户的增量成本为零的基础上

这个现象其实从无线电视的时代就开始了,无线电视在增加客户的同时,却不增加成本,那样就有免费的基础,但最终还是要赚钱的。如果要同时做到免费和赚钱,这背后一定要完成一个从客户到产品的飞跃。

比如你用不用百度?你是不是百度的客户?其实你从来不是,你是百度可以销售的产品。因为百度从你身上没赚过钱,它赚的是卖广告的钱,用户都在它那里,所以广告主到它那里做广告。

互联网企业还有一个特征,就是不同的互联网企业,有的固定成本非常大,有的固定成本非常小。比如说我做电商,增加一个客户,变动成本是主要的,而像百度那种,它基本上没有变动成本,都是固定成本。

固定成本为主的企业,它的狼性一定要大,如果客户量不够多,不能覆盖它的固定成本,最后一定亏损。并且固定成本大的话,新增客户的增量成本就极为有限,它就有动力不停地去新增客户。而如果我做电商交易,产品成本本来就大,毛利本来就低,我的狼性就不会那么大。

4/ 投资者关注的是毛利,不是最后的利润

大部分互联网企业还有一个极大的困惑,就是原本财务上认可的资产到了互联网企业就完全变质了。比如购买一台1000万元的设备,这台设备能使用10年,每年分摊100万元的成本很容易理解。

但是互联网企业带来一个根本的变化,你花费1000万元建一个「云」或者一个平台,它们在财务上构成不了固定资产,所以这1000万元的成本要全部扣在当年。带来的结果是,一方面「云」的资产是极少的,因为它甚至都不能成为资产;另一方面,它的成本费用构成是非常的扭曲的。


「云」的资产极少,但成本费用构成却非常扭曲

这就是今天在互联网企业,经常会看到奇奇怪怪的财务数据,比如说毛利率90%,或者资产接近于一个微不足道数字。像「阿里云」是阿里巴巴花了几百亿元建起来的,但是在固定资产中,你从来看不到「阿里云」。

阿里巴巴最有价值的资产是什么?是它几十、几百万的客户,以及成千上万的供应商。但这些最有价值的资产,在阿里的资产负债表上是看不到的。这也是今天你判断互联网企业业绩的时候,必须想清楚的。

再举一个例子,像携程这样的公司,假设它拿到一间酒店房间的成本是500元,卖给用户600元,但平台间的竞争太激烈了,它返现给用户250元,用户实际支付350元,现在问你毛利率是多少?按照传统的财务理解,实质重于形式,实质上收到的现金是350元,毛利应该是-150元。但是没有一家互联网企业会这么算,互联网企业一定说毛利100元,营销费用250元。因为投资者关注的是毛利,不是最后的利润。费用跟成本的界限是模糊的,你只看互联网企业业绩中的毛利,是容易受到误导的。

本文根据苏锡嘉教授在中欧EMBA公开课上的讲授内容编辑而成