人民币的汇率迷思与未来

进入2016年岁末,人民币持续走低,兑美元汇率连破几重关口,以至于很多人纷纷把手里的人民币换成美元,这么做真的是避险吗?

中欧国际工商学院金融学教授张逸民在11月EMBA公开课上说,近期人民币的贬值,主要是由美元的强劲走势造成的。2016年美联储一直在制造加息预期却迟迟没有兑现,特朗普当选美国总统后,实质性加息或将成为现实。基于这样的预期,美元最近涨势强劲,从而造成了人民币对美元连续贬值的情况。并且全球货币都在对美元贬值,并非只是人民币,市场大可不必惊慌。


张逸民中欧金融学教授
研究领域人民币汇率/企业经济学

2011年可以认为是一个分水岭。2011年以前美元是走弱的,体现在人民币对美元升值,欧元、日元也对美元升值。站在人民币的角度,人民币对美元升值,但对欧元和日元保持稳定。

2011年以后美元由弱转强。站在人民币的角度,人民币对美元保持稳定,意味着人民币和美元一起对全球其他货币升值。

在今天这个历史时刻,人民币有两种选择:一种是继续对美元保持稳定,如果美元继续走强,人民币陪着美元一起对其他货币升值;另一种是放弃挂钩美元,而对一篮子主要货币保持稳定。


如果人民币仅对美元保持稳定,对其他货币升值,外贸会很困难

考虑到我们的外贸主要国家并不只是美国,还有很多对我们来说重要的贸易伙伴国,如果人民币仅仅对美元一种货币保持稳定的话,对其他的货币升值,我们的外贸就很困难了。这看上去是一个汇率的选择,实际上要牵涉到人民币的货币发行机制,即中国的货币政策。

美联储用「量化宽松」的办法
使美元发行量从1万亿增长到4万亿

货币政策是央行通过货币的投放和收缩来影响经济的一种工具。它有两个渠道:一个是通过价格工具,即央行通过加息或者降息来影响货币发行;一个是通过数量工具,即改变存款准备金率和信贷总规模。

利率工具用得最多,比如美联储的加息、减息。但在2007、2008年美国经济危机时,由于利率已经接近于零,利率工具不再有效,那时就要用到非常规的数量工具,在维持利率不变的条件下,增加货币供应,也就是「量化宽松」。


非常规数量工具

常规的数量工具叫降低存款准备金率或者控制贷款总规模,而「量化宽松」都不是,所以它是非常规的数量工具。

非常规的数量工具怎么操作?常规的情况下,央行要把货币发放到实体经济中去,首先向金融机构投放流动性,金融机构再把流动性传达到实体经济中去。但在2007、2008年那个历史时刻这样做不行,因为金融危机的发源地就是金融机构,当时美国的金融机构有了一个很大的窟窿,你不把这个窟窿填上,它是没有办法往外借贷的。所以美联储花了大力气把大量的钱投给了美国的金融机构,后者却把钱都用来补自己的窟窿了。

美联储只能使用「量化宽松」的办法,绕过金融机构,直接把钱投给需要钱的企业。而央行要把钱给企业,需要通过市场来操作,就要企业发债。当时遇到困难的美国大企业,凭它们的信贷评级水平是发不起债的,要发也是发垃圾债。

美联储就是让那些企业发债,通过购买它们的债,把钱投给了它们,以这样的方法来挽救经济或者说刺激经济。

美联储通过购买国债和企业债券使得美元的发行量从2007年的1万亿美元,增长到现在的4万亿美元。

中国货币超发的源头
在于外汇储备的增长


中国GDP与基础货币指数(1999=100)

再来看中国的货币发行,我们的货币发行量远远超过了我们的经济增长量,大家都说现在是央行货币超发。站在央行的角度它是超发吗?其实不是,央行是在规规矩矩地按照规则在那里发货币。

央行发行的货币是对全民的负债,而这些负债的依托就是央行的资产。所以央行能发行多少货币,完全取决于它有多少资产。我们来看看央行的资产,一部分是金融机构债券,就是央行向金融机构提供了再贷款,一部分是中国政府的国债,这两部分都没发生明显的变化。那是什么导致了央行的资产大膨胀呢?是外汇储备,外汇储备的来源是企业的外贸顺差,以及我们吸引外资来华投资所进来的钱。


中国央行资产负债表(¥万亿)

企业贸易顺差得到的美元和外资来华的美元要在中国境内使用,需要经历结汇的过程,这意味着央行积累起外汇储备,同时发行了等值的人民币。因此可以看到,中国货币超发的源头在于外汇储备的增长

我们的外汇储备为什么会这么高?是因为中国的央行这几年买了巨额的美元。比较一下,美联储通过量化宽松,它的资产从1万亿美元涨到4万亿美元,美国货币总量也就从1万亿美元涨到4万亿美元。但是美国并没有出现明显的通货膨胀,所以其「量化宽松」出来的4万亿美元,相当大的部分是以热钱的形式进入了中国,而热钱进来结汇,伴随着外汇储备的上升,我们就不得不发行等值的人民币。

所以看出来,美国搞「量化宽松」,它的货币超发是主动的,但其国内并没有超发,货币全跑到国外去了,而中国的货币超发则完全是被动的。

热钱是如何进入中国的?

美联储「量化宽松」出来的钱是在零利率的背景下发行的,这些钱都是近乎零成本的。

前几年有相当多的中国企业在要融资的时候,用人民币融资,基准利率就是4%-6%,而用美元融资,利率是1%-3%。所以企业出于融资成本最小化的考虑,当然选择用美元融资了。有很多企业在当时做的是套利,通过香港的金融机构获得美元贷款,从境外进行低成本的融资,大量的热钱就此进入了中国。

这是中国央行的货币发行制度。美元进来了人民币就发,美元出去了人民币就收。人民币的发放和收紧完全是跟着美元来的,换句话说人民币不是一个独立货币,是绑定在美元身上的一个子货币。所以人民币要国际化,第一个问题是要解决人民币的发行制度,人民币的发行权一定要自主。来看看在自主的情况下,我们该有怎样的货币政策?

•首先,人民币存贷款利率上下限基本上取消了,货币政策的价格工具就变灵活了。

•第二,商业银行的存贷比限制也取消了,控制人民币发行的数量工具也更灵活了。

•第三,我们允许商业银行用信贷资产抵押来再贷款,这样就摆脱了外汇占款对中国货币政策的影响,中国的货币政策就独立了。换言之,人民币将成为一个独立货币。

人民币要成为一个独立货币
对美元会是浮动汇率
有涨有跌皆正常

美元是独立货币,有自己的美元指数。人民币要走向国际化,成为一个独立货币,也应该有自己的指数,这个指数基于中国的主要贸易伙伴国的加权平均得出。


美元指数

美元指数大致在80-100之间,80左右为弱势,100左右为强势。2013年之前美元走弱,此后美联储制造了两年的加息预期,于是美元持续走强。2015年年底前象征性地加息0.25%,并表示2016年会有两到四次的加息。特朗普当选总统后,加息很可能会兑现,这也是造成近期美元强势的原因。


人民币指数(CFETS)(2014.12.31 = 100)

人民币指数是将2014年底的数值定为100,现在大概在97左右,虽然期间人民币对美元的涨跌很大,但人民币指数相对稳定,或者说稳中有降,可以说央行的货币政策已经放弃盯紧美元,改为盯紧一篮子货币。

在目前的过渡时期,很多人仍然会把美元作为人民币的参照物,这是习惯思维的力量。而人民币要成为一个独立货币的话,对美元将会是浮动汇率,有涨有跌皆正常。

2008年美联储发行的巨额美元的十年期债券到2018年将要到期,美联储不会再次购买,其中美国国债由美国政府买单,美国企业债谁来买单?他们希望是中国人来买单。

大家看到现在很多的中国人都熬不住了,纷纷把手里的人民币换成美元,都在说美元要升值了,人民币要贬值了,天要塌下来了。但换成美元做什么?美元是货币,你不会持有货币的,因为美元的利率基本上是零或者接近于零,你一定会把美元货币变成美元资产。很多人都在买美国所谓的理财产品,这就是美联储最希望看到的事情,大家都去当2008年它所发行的企业债券的接盘者。


英国脱欧等外部环境,对人民币的国际化进程是有利的

同时,英国脱欧已经对国际资本市场造成了极大动荡,欧洲资本外流,欧元大贬。这些出逃的资本离开欧洲并没有全部去美国,而是一部分去了香港,随时准备进入中国大陆。这样的环境下,人民币的国际化进程得以加快,外部条件对我们是有利的。

人民币国际化最大的问题
是中国资本如何走出去

人民币要成为独立货币需要满足三个条件:一是有独立的货币发行机制,我们已经做到了;二要有独立的汇率形成机制,现在我们有人民币指数,所以也做到了;三是要有全球循环通道,这样才能真正地成为全球货币。

中国是贸易顺差国,也是资本顺差国,即使都用人民币结算,贸易端是人民币进来,资本端也是人民币进来。然而要有全球循环通道的话,人民币还需要走出去。所以人民币国际化最大的问题,是中国资本如何走出去。

外国企业或者外国政府到中国来发债,发债了以后以人民币的形式融资出境,这叫熊猫债。2015年12月,韩国发行了30亿元人民币的熊猫债;2016年6月,波兰发行30亿元熊猫债;世界银行也来中国发债,计价单位用SDR(SDR是世界银行通用的计价单位),以人民币的形式出境,这叫木兰债。

人民币出境后,还需要一个在海外的流通渠道,我们可以在海外用人民币国债给境外的人民币提供一个交流的支点。前不久,财政部发行了30亿元人民币国债,在伦敦证券交易所上市,以国家信用担保了海外人民币可以通过伦敦交易所的人民币国债来相互流通。

这些都是政府层面的,数量不是很大,最根本的问题是中国企业要走出去。中国经济要达到国际收支平衡,不能老是贸易顺差,也不能老是资本顺差。对中国来说,最好的办法是人民币在资本项目下输出。资本不输出,则随着贸易顺差的不断积累,外汇储备会无限膨胀,中国就永远摆脱不了货币超发的窘境。中国资本走出去案例点击图片阅读▽濒临ST的上市国企,如何背水一战,接连吃下百年德企,成为行业巨头?