近期通过的第十五个五年规划建议提出，要坚持扩大内需，大力提振消费，扩大有效投资。在本文中，中欧国际工商学院经济学教授朱天对如何有效扩大内需、提振国内消费和投资进行了深度的分析和解读，并提出，宏观政策需要在短期内迅速提升消费总量，而不是逐步提高消费率，同时也要尽快稳住房地产市场，可尝试以大规模发放消费券的形式来提振消费市场。

中共中央“十五五”规划建议（以下简称《建议》）不仅为我国今后五年的经济发展确定了目标和方向，同时还确定了2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标。这就要求中国经济在今后十年里能实现每年约5%的增长速度。正如《建议》所指出的，“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”，所以完全有条件实现这个目标。但是另一方面，《建议》也指出，我国经济发展的战略机遇和风险挑战并存，尤其是国内有效需求不足，就业和居民收入增长压力较大。

确实，新冠疫情结束以来的三年，中国经济颇具挑战，增长不如预期。各界共识认为主要是内需尤其是消费不足，所以提振消费成为应对内需不足的主要内容。那么，究竟该采取哪些政策措施来提振消费呢？答案并非一目了然，而是取决于我们如何理解近年的经济下行。

01

连续三年通缩须引起高度关注

过去三年的宏观经济形势与改革开放以来其他时候的情况有很大的不同，核心差异在于，名义GDP增长率已连续三年低于实际GDP增长率（注：2025年指的是前3个季度）。这一持续通缩现象在改革开放以来从未出现过，在全球来看也极为罕见。现代社会采用法定纸币制度，政府可通过货币发行、举债等手段调控经济，出现通缩几乎是不可思议的事。除日本外的主要经济体，不仅未出现过连续三年通缩的情况，连续两年的情况也未曾有过。中国连续三年通缩，必须引起高度关注。

价格下行的直接后果就是企业利润的下降。从工业企业数据看，2022—2024年企业利润连续三年下降（即负增长）。若2025年利润增长仍无改善，将形成连续四年下降且无反弹迹象的局面，这也是之前从来没有出现过的情况。

关于连续三年经济承压、价格低水平运行的原因，有两种解释：一种是结构性或者说长期因素的解释，另一种是周期性或者说短期因素的解释。但是任何结构性问题都早已存在，并非近三年新出现的情况。一个流行的结构性解释认为，长期以来，我国经济发展存在重投资、轻消费的倾向，居民收入水平和消费在经济总量中的占比过低，造成消费不足。但既然是长期的倾向，就不能解释最近三年的经济下行和物价下跌。

事实上，我国政府在理念上并没有重投资、轻消费。早在2004年，温家宝总理在《政府工作报告》中就提到：“合理调整投资与消费的关系，是今年宏观调控的重要方面。我国消费在国内生产总值中的比重偏低，不利于国内需求的稳定扩大，不利于国民经济持续较快增长和良性循环。要努力增加城乡居民收入，提高居民购买力水平；加大收入分配调节力度，提高中低收入居民的消费能力。要通过不断努力，逐步改变投资率偏高、消费率偏低的状况。”

李克强总理在2014年的《政府工作报告》中也指出：“扩大内需是经济增长的主要动力，也是重大的结构调整。要发挥好消费的基础作用和投资的关键作用……”从数据上看，2010年后我国投资增速逐步回落，近年来进一步放缓。从2015年起，消费增速便超过投资的增速，除2020年、2022年受疫情防控短期影响外，多数时期消费增长均快于投资增长（如图1所示）。在2025年的《政府工作报告》中，李强总理进一步强调要大力提振消费，将消费置于更优先位置。

图1

从2010年之后的数据来看，无论是居民消费率还是包括了政府消费的最终消费率都是呈上升态势的，同时投资率则整体呈下降趋势。在这种情况下，怎么能说高投资、低消费是过去三年中国经济承压的原因呢？与其他国家相比，中国的消费率确实更低，但已经低了四十年，这期间我们实现了全球最快的经济增长率以及消费的增长率，为什么会突然在过去三年就出问题了呢？

从工业企业营收数据来看，也不存在所谓重生产、轻消费的情况。无论是名义增长还是去掉价格因素后的实际增长，工业企业营收在2010年后均出现大幅度下滑（如图2所示）。过去十年间，除2021年工业企业营收增长表现较好外，其余年份增速均处于较低水平。所以，同样可以得出结论：当前经济低迷的原因不是生产供给太多，而是需求太不足了。

图2

02

经济承压的真正原因：房地产行业大幅下滑

用消费投资结构失衡来解释经济下行，在理论上也是站不住脚的。在学术界，经济增长通常指的是一个国家或地区生产能力的持续提高，是个中长期概念。长期经济增长是生产供给问题，不是需求问题。一个国家经济发展落后，不是因为需求不足，而是因为生产能力不足，是因为人均生产能力水平低。要实现生产能力的持续提高，就需要投资、教育和技术进步，这才是长期增长的三驾马车。

短期经济运行中，GDP增长会出现波动，此类波动主要受需求影响，这是因为在任何时点，生产能力相对固定，实际产出与需求状况密切相关，而需求因素又可分成消费、投资和出口。所以经济波动主要是需求问题，而长期经济增长则主要是供给问题，两者分属不同层面的问题。从长期视角看，投资是经济增长的动力，但消费和出口不是。

我国消费率相对较低、投资率相对较高，恰恰是中国的优势，使得我国实现了全球最快的资本积累速度。这不只是符合现代经济增长理论，也符合马克思经典理论中的扩大再生产原理。中国消费率相对较低，绝不意味着中国人消费水平增长慢，实际恰恰相反。我国改革开放40年来的人均消费增长速度年平均超过8%，与经济增长同步，显著高于全球1.3%的平均水平。道理也很简单，消费率低意味着储蓄率高，相应的投资率也高，经济增长速度就快，收入增长速度也快，消费作为收入的一个比例当然也同步增长。所以说，长期的消费增长是经济增长的结果，不是经济增长的原因。

从长期来看，并不存在所谓消费拉动增长的模式。当前我国提出促进消费，核心目标应该是扩大消费总额，而不是刻意改变长期形成的消费率。消费率作为长期经济变量，并非短期内能够轻易改变的。

我国消费率相对较低并不是因为消费者信心不足。事实上，国家统计局数据显示，中国消费者信心指数长期处于100以上的信心为正的水平，而且在2017年9月到2022年4月之间，中国消费者信心指数处于历史高位，多数时候超过120，说明我国消费者对国家经济发展和个人收入增长总体很有信心。

2022年4月后，中国消费者信心指数显著下滑，降到了90以下。这一变化起初与疫情防控相关；而疫情防控政策优化调整后，信心指数未能回升，仍然徘徊在90以下的水平。下面我将说明，这主要是因为2021年启动的房地产调控从2022年开始逐步显现出宏观层面的影响。

过去三年，我国出口增长表现与2012—2022这十年相比，水平基本相当，并无显著异常，这也说明地缘政治因素截至目前还未对我国经济增长产生明显影响，也就是说经济下行与地缘政治无关。

根据上面的分析，当前我国经济下行，结构性因素不是主要原因。从数据上看，房地产行业的大幅下滑几乎可以完全解释近三年经济的低位运行。

图3

当前我国固定资产投资领域中，房地产投资下行态势最为突出，2022年至2025年1-9月，连续四年下滑，幅度每年达10%，2025年前3个季度下滑14%（如图3所示）。从对经济增长的影响来看，以2023年为例，房地产投资下行约10个百分点，比当年GDP增长（5%）低了约15个百分点。而房地产投资在上一年占我国经济的比重约为10%，所以仅从直接效应看，房地产投资下滑便导致GDP增长减少1.5个百分点。若叠加各类间接效应，据一些经济学家研究，其对整体经济的影响约为直接效应的2.5倍，由此计算，房地产投资下滑将GDP增长拉低了3个百分点以上。

也就是说，只要房地产投资能实现5%的增长水平（这远远低于2015年前的双位数增长速度），我国过去三年的经济增长都可以达到8%的高速度。所以，房地产投资的持续下滑这一个原因就足以解释中国经济这三年的困境，不需要去找什么结构性的原因。

03

政策应对：刺激消费和稳定房地产投资

当前我国经济面临的核心问题并非消费率本身过低，而是总需求不足，是消费需求与投资需求都不足，进而导致增长乏力，价格下行，企业内卷。因此，政策目标应是扩大需求总量，而非调整消费或投资在经济中的占比。提振消费不是要逐步提高消费在GDP中的占比，而是要迅速增加当前消费的总量。价格疲软说明当前我国消费需求总量与消费品（和服务）的生产供给能力之间仍存在较大差距，这种差距正是政策需填补的空间。

近年消费政策效果未达预期，一方面是政策力度还不够，预算额度太小，另一方面是一些政策的着力点聚焦于改变长期消费率，所以对当前消费影响甚微。迅速增加当期消费最直接、最有效的办法就是由中央发行特别国债，大规模发放消费券，而不是光靠增加特定人群的社会福利和收入，这些事（如适当提高退休金和城镇居民养老金水平）要做，但那属于长期政策，对当期的消费支出影响非常有限，无法在短期内迅速刺激消费。

如果中央财政给每个中国居民（不论老小）发放3000元一年内会过期的无限制消费券，财政支出4.2万亿元，相当于GDP的3%。保守估计，边际消费倾向可能也有50%，那么4.2万亿元消费券就可以增加2.1万亿元的额外消费，相当于将GDP增长率提高1.5个百分点。这只是直接效应，而消费的增加也会刺激投资，那是间接效应。消费券的使用范围不应该有太多限制，应包括所有零售、餐饮和一般服务业，而不是局限于特定类的产品和服务，但可以排除公用事业、教育和医疗收费等。这种方式简单透明，容易执行。

因为房地产下滑是过去三年经济下行的最主要原因，房价下跌的财富效应会继续抑制消费的需求，所以稳定房地产市场至为关键，而仅依靠地方政府和现在的白名单机制难以实现这个目标。一方面，白名单覆盖的项目数量有限，需满足多重条件才能纳入，且依赖地方政府推动银行放贷的模式效率不高，拖的时间太长。因此，必须采取坚决有力的措施，在中央层面设立国家级房地产支持与清算公司，统筹推进相关工作。对具备条件的项目推动完工交付，对无存续必要的项目依法清算，对闲置土地进行清退，对难以售出的商品房进行收储，以高效方式化解房地产领域突出问题。项目烂尾不仅造成资源浪费，更影响市场信心，亟待妥善处置。

宏观经济政策是中央政府的重要职责，地方政府能做的非常有限。发放消费券，稳定房地产市场，统筹宏观经济运行相关工作，需要中央财政举债，中央银行配合，由中央政府牵头推动，确保政策举措落到实处。有人认为经济下行是结构性原因造成的市场主体投资和消费信心不足，所以短期刺激政策无效。但前面已经指出，结构性因素不是这次经济下行的主要原因，另外，经济下行会进一步削弱市场信心，形成负向循环，所以必须打破这个循环，需要通过超常规的宏观政策推动经济从负循环转向正循环。

有人不赞成全民发现金消费券，认为这不能解决长期消费率过低的问题，而是需要调节收入分配、提升社会福利等政策。但正如前面所说，当前的问题不是消费率过低，而是消费总量与生产能力相比的不足，所以要通过发放消费券来填补这个不足。改善收入分配和社会福利制度的作用不是提高消费率，而是实现共同富裕，这是应持续推进的长期任务，无法解决当前消费量不足的问题。

当前对经济形势的认识误区，主要源于混淆了短期需求分析与长期增长逻辑。一方面误用凯恩斯主义关于消费、投资、出口的短期分析框架解读长期增长问题，导致逻辑混乱；另一方面以发达国家或全球平均的消费投资比例为标准，来评判我国消费投资结构，而没有认识到，我国之所以能实现全球领先的经济增长速度，一个主要原因就是我们的消费率相对较低，而储蓄率和投资率相对较高。

有人说，发消费券不会增加总消费，无非是减少了等值的现金消费。这个说法等于认为边际消费倾向为零，但没有任何研究支持这个结论。边际消费倾向一定大于零，而且临时收入的消费倾向比永久收入的消费倾向高，发消费券的消费倾向又比发现金的消费倾向高。

也有人说，今年发了消费券，明年怎么办？明年还发不发？提这个问题还是因为没有理解宏观刺激政策本身就是个短期政策，不是长期政策。今年发的规模如果足够大，并且非常有效，经济就会好起来，明年就不需要发了。如果发放消费券不能有效提高总消费，那明年也就不应该再发。但即使发消费券达不到预期的效果，也说不上有什么损失，毕竟钱都发给了全体居民，肉烂在了锅里，没有浪费。无非中央债务名义上多了4万亿，但是国家的债务也就是全民的债务，发消费券就是向全民借钱再分给全民。

还有人说全民发钱太浪费，有钱人既不缺钱，边际消费倾向也低，所以要发钱就应该发给中低收入人群。那问题就来了：如何界定收入？如何划定领取消费券的收入水平，线划在哪里？不管收入标准定在哪里，譬如说月收入5000元，那么月收入5010元的人就拿不到钱，而月收入4990元的人就能拿到3000元钱，这样合理吗？所以，按收入水平发钱要比全民发钱争议更大，难以操作。发消费券的钱来自特别国债，最终是要靠未来的税收来偿还，而高收入居民的税率高于中低收入居民，所以，全民发等额消费券其实有收入再分配的效果。

有人担心发钱可能引发通货膨胀，在当前价格水平下行的经济形势下，这种担心就过虑了。如果通过发4万亿消费券能够实现2%左右的通胀目标，那就说明政策有效，经济增长又回到了正常的轨道。

也有人可能会认为发放4万亿现金消费券，是对财政资源的浪费，但这是混淆了周期性国债和结构性国债。4万亿消费券资金属于周期性国债，是为了解决当前消费不足问题，今年发了，明年就不发了。而每年发债用于各类项目建设或弥补财政赤字，则属于长期结构性债务。过高的结构性债务是不可持续的，而周期性国债属于短期政策，不需要持续。

还有人说，中国政府债务水平已经很高，不能再多发债了。首先，我国中央政府债务水平总体较低，中央与地方政府债务合计规模虽相对较高，但仍低于日本、美国等发达国家水平，而且与这些国家相比，我们的政府还拥有很多资产。更重要的是，我国是个高储蓄的国家，高储蓄与高杠杆本质上是同一经济特征的两个方面，从长期看这是我国经济发展的优势。高储蓄需转化为高杠杆，才能形成高投资，为经济增长提供支撑。

当前，我国家庭、企业及地方政府均缺乏加杠杆的能力或意愿，所以中央政府应该主动加杠杆，无须过度纠结杠杆的规模，新增5万亿、10万亿债务都不是问题，关键在于明确区分债务类型。结构性债务具有长期刚性特征，其可持续性需审慎考量。而一次性、用于逆周期调节的债务则不需要持续。经济运行向好时，财政收入会相应增加，可以减少赤字和债务。债务发行后若能有效推动经济回升，GDP规模扩大，债务占GDP之比也会随之下降。

过去两年，我国每年也新增约10万亿债务，但因力度不够，未能有效带动名义GDP更快增长，导致债务占GDP比重上升。若后续债务发行规模足够大，能够切实拉动GDP增长，债务占比便可逐步下降。

大规模发放消费券的办法之所以没有成为主流的政策建议，很大程度上可能还是因为主流认知总想要提高长期消费率，而不是增加短期的消费量。大规模发放无限制消费券，不只能刺激消费，也能间接刺激投资，从而扭转价格下行预期，提振消费者和企业的信心。

从长期视角来看，经济增长的核心是生产供给问题，这是经济学界的共识，也是我国经济发展的优势所在。我国面临的是当前总需求不足的问题，而且是消费需求与投资需求都不足。在当下讲求投资效益、问责机制严格的环境下，即使有扩大基建和产业投资的政策和资金，也很难像2008年到2009年那样得到迅速有效的落实。所以，通过全民无限制消费券刺激消费，很可能是当前形势下刺激总需求的最可行、见效最快，也是对各级政府机构配合要求最低的办法。

全球多数发展中国家面临的是生产供给不足问题，因此普遍存在较高水平的通货膨胀。我国当前面临的不是供给端的问题，而是需求端的问题，而解决需求问题本来要比解决供给问题更容易，关键在于形成正确认知。

我们必须区分长期政策与短期政策。长期政策即常态化政策，本质是供给侧政策，包括改善营商环境、深化改革开放、促进技术进步、完善社会福利、改善收入分配等，这些政策虽意义重大，但无法直接改变今明两年的GDP增长。短期政策则是非常态化的需求侧政策，核心是刺激或限制消费与投资，政策方向取决于经济处于过热（供不应求）还是收缩（需求不足）状态，财政政策与货币政策均属于此类短期政策，不能将其等同于长期政策。

在当前形势下，中央政府不用担心债务过高，而应防止经济继续下行。财政与货币政策的规模应该是要多大就多大，目标就是必须扭转经济下行和价格下降的趋势。

总之，只要继续深化改革开放，同时宏观政策到位，中国完全有能力实现“十五五”规划目标，也完全能实现2030年人均收入达到中等发达国家水平的目标。