盛松成：我国债券市场流动性风险分析——基于多级交易网络的视角
债券市场对于金融稳定具有重要意义
债券市场上通宏观政策、中贯金融体系、下连微观主体，是现代金融体系的重要支柱。从债券市场规模来看，我国已位居全球第二，是名副其实的债券大国。
从一级市场对宏观经济的支持来看，债券市场已逐渐成为实体经济重要的融资渠道。根据我国社会融资规模数据，政府债券与企业债券1余额占社会融资规模存量的比重稳步提升，截至2025年3月末，这一占比已近三成。尤其是政府债券在社会融资规模中的作用愈发重要（盛松成等，2024）。债券市场的健康平稳发展关乎发债主体的融资稳定。从二级市场运行角度看，债券市场以批发交易为主，涵盖了现券买卖、回购交易、债券借贷和远期等交易类型，参与者主要是各类境内外金融机构，同时也是中央银行公开市场操作的主要场所。因此，债券市场的健康平稳发展关乎金融体系的稳定。
近年来，我国债券市场的规模不断扩大，深度逐步拓展。一级市场方面，中国人民银行《国内各类债券统计表》的数据显示，2024年我国债券市场发行总量达79.6万亿元，各类债券余额共计177万亿元，二者分别是10年前的7.3倍和5倍。同时，二级市场交易愈发活跃。据中国外汇交易中心《现券买卖月报》《质押式回购月报》《买断式回购月报》统计，2024年（银行间）债券现券和回购交易总金额达2058.5万亿元，是10年前的7.8倍，是债券存量的11.6倍。其中，回购交易占据主要地位。根据中央国债登记结算有限责任公司《统计月报》中“债券业务总览”和“银行间市场债券交易结算情况”的数据，2024年（银行间）现券买卖和回购交易涉及的债券结算量占债券结算总量的比重分别为15%和82%。
不过，据笔者测算，银行间债券现券买卖期限（以交易规模加权计算）自2018年开始上升，目前约为7年（见图1），而回购交易期限集中在1天，期限错配现象有所加剧。尤其是自2024年以来，长期限国债收益率在短期内快速下行，金融机构债券投资活跃。从国际实践来看，当长期处于低利率时，金融机构的资产负债表倾向于构建更长久期和更高杠杆，“借短钱买长债”成为一种典型的交易策略，以在低利率时期赚取更多收益（FSB，2023）。我国债券市场现券买卖和回购交易持续增长，正是“借短钱买长债”策略的映射。然而，当市场环境发生逆转时，一些风控能力不足的机构就会面临风险。如在2022年全球快速加息期间，硅谷银行因债券投资组合价值暴跌，引发市场对其流动性担忧加剧，客户恐慌性提款，促使其最终倒闭并被接管。
从当前我国经济形势和宏观政策来看，利率水平将在未来一段时间内维持在低位，金融机构预计将更多开展借短钱买长债的交易。与此同时，我国开始发行超长期特别国债，这也会拉长可交易债券的期限，期限错配将进一步加剧。因此，债券市场将逐渐成为金融稳定的核心领域。
流动性在债券市场稳定中的定位和作用
（一）流动性的理论演化和实践发展
无论是理论上对货币的定义，还是实际交易中的资金，其都可以被视为流动性。现代货币定义理论大致可分为主流观点和新观点（盛松成等，2016；盛松成，2021）。主流观点又有两种货币本质观：一种认为货币是商品交易的媒介，另一种认为货币是价值贮藏的手段。货币的交易媒介功能与价值贮藏功能之间存在一定的冲突——交易媒介功能要求货币的流动性越高越好，而具备价值贮藏功能的货币通常流动性相对较低。这种冲突促使学者形成一种新观点，即将货币视为一种资产，并从流动性角度来定义货币。该观点于20世纪50年代形成，沿用至今。
柯林斯等（2022）英国学者对货币与流动性的关系进行了系统阐述。他们认为，有些资产比其他资产更容易在不造成价值损失的情况下转换为货币，这种特性被称为流动性。因此，现金和存款的流动性最高，而房地产的流动性较差。豪厄尔（2024）进一步指出，全球金融体系已经从基于银行的信贷供应转变为基于金融业批发市场的信贷供应。因此，流动性的范畴可以从传统上衡量银行负债的狭义/广义货币供应量（M1/M2）进一步拓展至回购协议、大额存单、离岸、衍生品等批发市场。
（二）流动性“价”与“量”的辩证关系
流动性通常具有“价”和“量”两个特性。“价”容易被观察，但其背后实际上是“量”在起作用。“价”涵盖利率和汇率两个维度，这与货币政策调控直接相关。现代货币政策调控主要通过调节流动性的价格来影响金融机构和实体经济的融资成本，以此实现对经济增长和通货膨胀的有效调节。“量”则涵盖数量和质量两个维度，其中数量维度衡量流动性的总规模，质量维度主要衡量流动性在不同主体之间的分配均衡性以及在各主体之间的流通顺畅性。
在传统银行信贷业务中，信用风险通常是金融不稳定的源头。而在现代金融体系中，流动性的“量”与金融稳定直接相关。回顾近40年来大大小小的金融危机，都有“量”这一维度的影子。通常，重要融资主体一旦融资来源受限，就容易引发主体违约或资产价格暴跌，进而引发金融危机。例如，在20世纪80年代拉美债务危机和1997年亚洲金融危机期间，阿根廷、巴西、马来西亚、印度尼西亚等国跨境资本流动逆转引发了本国主体再融资困境。2008年国际金融危机爆发初期，雷曼兄弟破产造成的信心崩塌导致短期资金市场冻结，金融危机快速蔓延。2011年欧债危机期间，商业银行持有的欧元区成员国国债评级被下调，使其不再满足央行的抵押品条件，商业银行进而出现融资困难，危机从财政领域蔓延到金融机构。2023年，硅谷银行因美债投资出现大额浮亏引发信心崩塌、存款挤兑并最终破产。总结以上金融危机案例可以发现，流动性风险是金融不稳定的重要来源。从维护金融稳定的视角来看，应更多地关注流动性的“量”。
鉴于此，研究债券市场的稳定性应重点关注各参与主体资金来源的稳定性，尤其是短期资金来源，如上文提到的回购交易。随着我国经济发展阶段和实体经济融资模式的结构性转变，除了信用风险之外，对金融稳定的评估同样需要关注流动性风险。
我国债券市场交易的多级网络结构
（一）债券市场参与者结构及其资产负债特征
我国债券市场主要由银行间市场、交易所市场和柜台市场构成。从规模来看，银行间市场占比最大，参与主体主要包括商业银行、证券公司、资管产品等。测算《统计月报》相关数据可发现，2024年，上述三类机构的现券买卖和质押式回购结算量分别占结算总量的60.4%、11.5%和20.9%，合计占比达92.8%。在商业银行中，测算《现券买卖月报》相关数据可发现，大型、中型、小型商业银行3的现券买卖和质押式回购成交金额之比为1∶0.52∶1.1。
上述参与主体的资产和负债紧密相连。从商业银行的资产负债表来看，在负债端非银同业存款的存量较大4。截至2024年10月末，金融机构非银同业存款余额达31.2万亿元。从资管产品的资产配置来看，其以债券和同业存款为主5。这两方面的证据说明，商业银行的负债端嵌套着资管产品的资产端，而商业银行和资管产品的资产端又都投资于债券市场。尽管同业存款本身并不属于债券市场的范畴，但其规模和利率的波动会显著影响银行的债券投资决策，并且是商业银行与资管产品之间互动的重要连接点。因此，在分析债券市场的流动性风险时，也应将其纳入考量范围。
从回购市场来看，债券回购交易存在流动性传导链条，使得各交易主体的资产负债表更加紧密地联系在一起。其传导路径是：中资大型银行和中型银行是主要的资金融出方，小型银行、证券类和保险类机构及资管产品等是主要的资金融入方（盛松成等，2021）。从2021—2024年的数据看，回购交易中多类金融机构的净融出和净融入规模整体均在增加（见图2）。其中，资金融入方大多属于影子银行部门，其监管约束相对于银行业金融机构而言较为宽松，且部分交易链条较长，这加剧了回购市场的脆弱性。由此可见，回购交易环节相对薄弱，可能成为债券市场乃至整个金融市场交易资金不畅的潜在风险点。
（二）债券交易结构的多级网络形态
基于以上市场特征，笔者构建了一个债券交易多级网络结构，作为分析债券市场稳定性的基础框架。这一网络结构包括大银行（对应前文的大型和中型银行）、小银行（对应前文的小型银行）和非银机构（包括证券类、保险类等非银机构和资管产品）这三类主体。图3是一个简化的资产负债表示意图，其中突出了与债券投资有关的短期资金来源，如回购交易和同业存款，以及央行公开市场逆回购操作。
笔者将图3中的资产负债表置于三横三纵的结构内，形成一个九宫格。其中，横向为机构类型（大银行、小银行、非银机构），纵向为市场类型（债券现券市场、同业存款市场、回购市场）。九宫格内“A”代表资产，“L”代表负债。这一九宫格结构从跨机构和跨市场的角度，展现了我国债券市场流动性传导路径，为债券市场稳定性评估提供了一个分析框架（见图4）。
债券交易多级网络结构的自我演化和风险传染
（一）债券交易多级网络结构的自我演化特征
在三横三纵框架内，债券市场的顺周期行为得以充分展现。当债券价格走高时，赚钱效应促使市场风险偏好上升，机构在资产端扩大债券投资规模，同时在负债端通过回购交易和吸收同业存款等方式增加资金来源，促使债券交易进一步活跃。反之，当债券价格走低时，亏损效应导致市场风险偏好下降，机构主动去杠杆，回购交易和吸收同业存款的资金需求随之减少，促使债券价格进一步下跌。
金融机构的这种顺周期行为得到了学术研究的印证。国际清算银行专家Hyun Song Shin的一系列研究表明，在市值计价会计准则和风险价值模型的共同作用下，金融机构资产、负债以及杠杆率均呈现出顺周期特征，这一机制显著放大了金融体系的脆弱性。这种顺周期现象在跨境交易中也有所体现（蒋一乐，2024；蒋一乐等，2024）。
金融机构顺周期行为往往伴随着回购市场杠杆率顺周期表现。据《统计月报》和《质押式回购月报》的数据及笔者测算，以回购交易金额与回购交易债券结算金额之比衡量的质押率自2024年起不断走高。这表明单只债券涉及更多融入资金，回购市场杠杆率走高。在此期间，债券投资交易较为活跃，债券收益率走低，证明由三横三纵框架推导出的结论是现实存在的。
（二）债券市场多级网络结构的冲击传导路径分析
上述自我演化特征主要体现为债券市场与相关交易机构的杠杆率和期限错配等方面，这些因素影响着债券市场的稳定性。市场运行会面临来自政策、机构行为等多方面的冲击，这些冲击通过市场传导又会引发不同机构、不同子市场之间的连锁反应。值得注意的是，若债券市场的脆弱性较高，如杠杆率较高、期限错配较严重，同等外部冲击将会引发更为显著的风险传染。
以下以若干典型案例分别展现货币政策调整、财政政策调整、理财产品赎回潮和非银同业存款利率调整等常见场景，在三横三纵结构中的传导路径（见图5）。
案例1：央行加大逆回购投放。由于大银行是央行公开市场操作的主要对手方，这一操作将直接增加大银行负债端的资金来源。由此，大银行将在资产端增加回购市场的资金供给，新增流动性将通过“大银行→小银行→非银机构”的传导路径，增加后两类机构的负债端资金来源。最终，所有机构将提升债券投资意愿。反之，则相反。
案例2：政府债券增发。当政府在一级市场发行债券时，因购买新发债券，金融机构负债端的资金需求上升，回购市场和同业存款市场出现资金紧张，债券发行利率有被推高的趋势。此时，中央银行通常会加大逆回购操作力度以缓解短期资金紧张。这体现了货币政策与财政政策的配合。
案例3：理财产品遭遇集中赎回。这一冲击将直接导致非银机构出现流动性缺口。为应对流动性冲击，非银机构将出售债券，随之引发的债券下跌会进一步加剧赎回压力。在2022年理财产品赎回潮中，债券价格调整和资管产品净值回撤相互影响，引发负反馈效应。与此同时，非银机构还会提取同业存款以应对其偿付需要，银行负债端将承受流动性压力，加之银行资产端的债券投资面临浮亏，冲击事件对银行的稳定性构成挑战。
案例4：非银同业存款利率调整。2024年12月1日，非银同业存款被纳入自律管理，旨在压缩一般存款与非银同业存款的套利空间，同时降低银行负债成本。短期内，银行负债端面临非银同业存款流失的压力，大银行会缩减回购资金供给，这一流动性压力通过回购市场传递到小银行和非银机构。从短期利率来看，12月初至中旬，银行间存款类金融机构以利率债为质押的 7 天期回购利率（DR007）由1.6%升至1.8%，中国外汇交易中心7天银行间质押式回购加权利率（R007）由1.7%升至2.0%附近。与此同时，非银机构将其存款转投至债券市场，促使债券利率走低。从长期利率来看，12月2日，10年期国债收益率破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企业债信用利差压缩逾20个基点。短期资金利率与长期债券利率走势相反甚至出现倒挂，正是债券市场多级网络结构面临非银同业存款利率调整时的表现。
上述案例均体现出债券市场流动性风险传导的层级性、跨市场与跨机构的联动性、政策与市场反应的相互作用以及负反馈效应的潜在风险。第一，所有案例均体现出债券市场流动性风险的传导具有明显的层级性，在“大银行→小银行→非银机构”的流动性层级路径传导中，大银行作为核心节点对市场流动性起关键中介作用，而非银机构是流动性传导的薄弱环节。第二，各案例均揭示了债券市场与其他金融子市场和各类金融机构的紧密联动性。这种跨市场和跨机构的联动表明，债券市场的流动性风险并非孤立存在，而是与整个金融体系的稳定性密切相关。第三，案例中多次出现政策调整与市场反应之间的相互作用，体现了政策与规则在维护金融市场稳定中的重要作用，也揭示了市场对政策与规则调整的高度敏感性。第四，案例3中出现了负反馈效应，这一效应的存在表明债券市场在面临流动性冲击时可能因自我强化机制加剧风险扩散。上述特点共同揭示了债券市场多级交易网络结构的复杂性和薄弱环节，为理解其流动性风险传染机制提供了重要视角。
思考与建议
流动性是金融稳定的核心要素，债券市场的稳健运行在很大程度上也依赖于各类投资者资金来源的稳定性。基于我国债券市场的独特交易特征，本文创新性地提出债券交易多级网络结构，旨在突出跨市场和跨机构之间的相互影响，从而为债券市场的脆弱性评估和风险传染机制研究提供一个分析框架。
为持续提升债券市场的稳定性和韧性，有效应对流动性风险挑战，未来可从多方面入手：第一，完善数据监测与预警体系，采用分机构、分市场、分地区数据进行实时监测，充分利用大数据技术分析并设计动态预警指标，及时捕捉流动性风险信号。第二，在债券市场领域探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。宏观审慎方面，密切关注债券市场和金融机构的顺周期行为，合理设计宏观审慎工具，以弱化风险的快速累积；金融稳定方面，完善央行金融机构评级和存款保险制度，督促银行审慎开展债券投资业务，增强风险处置功能，及时遏制流动性风险的传染。第三，加强货币政策、财政政策与金融规则的协同，为债券市场平稳运行提供适宜政策环境。第四，鼓励债券市场参与主体积极培育成熟的债券投资管理模式，增强市场整体的风险管理能力。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1.根据社会融资规模构成指标说明，企业债券指由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等券种。
2.以交易规模加权的银行间债券现券买卖期限的测算方法为：中国外汇交易中心《现券买卖月报》统计了不同期限范围内的成交金额，具体包括1年以下、1～3年、3～5年、5～7年、7～10年、15～20年、20～30年及30年以上。为便于测算，本文主要取每个期限区间的中值作为期限测算值，具体为1年以下取0.5年、1～3年取2年、3～5年取4年、5～7年取6年、7～10年取8.5年、15～20年取17.5年、20～30年取25年、30年以上则取30年。基于各期限中值和交易规模，可测算出交易规模加权的债券买卖平均期限。
3.大型银行为6家国有商业银行，中型银行为股份制商业银行，小型银行包括城市商业银行、农村商业银行和合作银行等。
4.非银同业存款是指商业银行吸收的非银行金融机构（含非法人产品）的同业存款。其中，非银金融机构是除银行外持有金融机构牌照的金融机构，包括但不限于金融基础设施机构、证券公司、基金管理公司、保险公司、商业银行理财子公司、财务公司及保险资产管理公司等。非法人产品包括但不限于理财产品、证券投资基金、证券公司资产管理计划、保险资金产品等产品。
5.据《中国证券投资基金年报（2024）》统计：1）公募基金方面，截至2023年末，在27.6万亿元的公募基金中，38.62%的资产配置为债券，30.61%为同业存款等现金类投资。其资金来源有相当一部分来自银行，如债券基金的86%由银行等机构持有，货币市场基金的这一比例为27%。2）私募资管产品方面，截至2023年末，12.41万亿元的私募资管产品中，65.29%的资产配置为债券资产。其资金来源中39.21%源自理财产品、21.75%来自银行。另据《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》统计，截至2024年末，29.95万亿元的银行理财中，43.5%的资产配置为债券投资，38.3%为同业存款等现金类投资。
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（本文作者盛松成系中欧国际工商学院经济学与金融学教授。蒋一乐博士、何雨霖博士对本文亦有贡献。）
来源 | 债券杂志
