中欧黄生教授解读新“国九条”：逻辑、意义与工作重点 | F观点

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》），被称为新“国九条”，受到市场高度关注。和前两次“国九条”相比，本次《意见》有什么特点？从这些政策着力点中，我们可以看出什么风向？新“国九条”对中国资本市场发展会带来什么影响？在本文中，中欧国际工商学院金融学教授、中欧企业与资本市场研究中心主任黄生对此做出详细解析。

国务院4月12日印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）备受市场瞩目，被称为新“国九条”。和前两次“国九条”相比，本次《意见》主要展现了三大特点：一是资本市场建设重心聚焦在权益市场；二是政策抓手从市场培育转到提升上市公司质量上来；三是特别重视保障中小投资者权益和资本市场投资获得感。从这些政策着力点中，我们可以看出，政府意在打通权益市场资金的需求端和供给端，来更好助力新质生产力发展，服务国家重大战略。

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打通需求供给，激活权益市场，服务经济转型

权益市场是新产业、新业态、新技术的重要融资渠道，对于现代化产业体系建设具有重要意义。2023年末，我国A股总市值为77.6万亿，而银行业机构总资产超400万亿。虽然其规模为权益市场的五倍多，但由于银行系统本身的风险偏好等原因，对于相对高风险的科技创新企业而言，信贷资金的支持力度有限，而股权融资则为更优选择。因此，本次《意见》立足权益市场，在资金的需求端，着力提高上市公司质量，优化上市公司结构，助力经济转型。

而在资金的供给端，政策意在通过让更广大投资者分享资本市场发展的成果，来进一步提振市场信心。在《意见》总体要求中，三次提及“人民”一词。这不仅是因为金融为民的政治理念，也是因为，我国股票市场中，个人投资者占比最高，保障中小投资者也是保证市场资金供给和流动性的重要一环。虽然近年A股市场机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易仍占比60%左右；而且个人投资账户数超过2亿，接纳了很大一部分人民群众的财富管理需求。因此，为了服务好资金供给端，本次《意见》也特别强调，加强监管防范风险，保障中小投资者合法权益，提高股息率，加强现金分红监管，引导公募基金的投资回报导向，提高人民群众的获得感。

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以企业为核心，多方形成合力，培育市场生态

上市公司作为投资标的，是资本市场的基石，其质量直接影响着股票市场的高质量发展。因此，本次监管体系也以企业为核心，压实企业责任，着力从上市准入、已上市企业监管到退市制度等各环节，严把上市公司质量关。

上市准入阶段，不仅上市门槛提高，增加监管检查抽查力度，从源头把控上市公司质量，而且着意以此为契机，进一步优化上市公司结构。譬如，在证监会的新闻发布会上有关领导介绍，对于最近一年净利润的最低上市标准，主板准备从六千万元提高到一亿元，创业板提高到六千万元，而科创板和北交所的财务条件维持不变。如此一来，板块层次不但更鲜明，而且还能促进市场资源更多配置到科技创新等重点领域。

而对已上市企业，不仅要持续保证信息披露的真实性和准确性，杜绝财务造假，《意见》还要求上市公司在提高投资价值、降低投资风险各方面，做出更多努力。在市值管理方面，2014年的“国九条”中，仅提出要“鼓励上市公司建立市值管理制度”；而本次《意见》则直接要求监管部门制定相关指引，并研究将市值管理纳入考核评价体系，态度更加坚决。在减持规则方面，《意见》进一步完善大股东减持规则，防范绕道减持，通过规范大股东行为，来保护中小股东利益。另外，本次还首次对上市企业提出了分红要求，将投资回报主要以买卖价差为主，转向股价增值、股利分红甚至回购注销等方式并举，以提高股东回报的稳定性和可预期性。这更有利于信息不对称劣势更突出的中小投资者。当然，在具体规则设置中，也尤其注意避免“一刀切”，因地制宜地对不同板块和不同生命周期的企业进行差异化处理。证监会特地对此进行额外说明，对于科创板和创业板研发强度大或研发投入大的企业，可以豁免未达到分红条件的ST。此外，《意见》也支持企业通过并购重组增强实力，提升内在价值。

退市制度更加丰满，不仅严格强制退市标准，而且明确将完善相关政策，进一步开放主动退市的通道。此次的配套政策明确，上市公司可以通过要约收购、股东大会决议等方式私有化，向香港等成熟资本市场看齐；同时支持上市公司之间的吸收合并，鼓励头部公司立足主业对产业链上市公司进行产业整合，做大做强。对比2014年“尊重企业自主决策”的自由市场思路，本次更强调资本市场服务实体经济，避免盲目扩张。在此过程中，也着力加强重组和收购监管，削减“壳”资源价值。综合来看，《意见》对产业并购、乃至上市公司之间沿产业链的整合不吝支持。

另外，打造良好的资本市场生态，《意见》也必然要对市场的各方参与者提出新要求。对于中介机构而言，强调其“看门人”的职责，降低企业与市场之间信息不对称，把好准入关。尤其是对43家上市证券公司的要求和监管趋严，强调其功能性而非盈利性。另外，机构投资者是市场长期稳定资金的重要来源。鼓励公募基金、指数基金、保险资金、社保基金、银行理财等长期资金的进入，不仅能减少类似去年8月以来的股市波动，而且其投资策略对于上市企业也有一定的甄别筛选作用，有利于龙头企业的平稳健康发展。

最重要的是，《意见》还展现了监管层自成体系的系统思维和刀刃向内的改革决心。早在三月份，证监会就已制定出台了四份文件，分别就上市准入、上市公司监管、证券公司和公募基金监管、以及证监会系统建设，做出了探索。《意见》发布当日，证监会还发布了加强退市监管的配套政策文件，并且对6项具体制度规则公开征求意见，展现了一个完备的“1+N”监管政策体系。这些政策文件组合的背后，其实隐含着一个完整自洽的逻辑链条，有助于系统性地提升资本市场治理能力的现代化水平，营造良好市场生态。当然，监管是工具而非目的。在监管体系的实际建设中，有关部门也应认真思考，如何将中国国情市情同资本市场的一般规律相结合，在执行细则中，我们也应谨防对企业经营层面的问题过度行政干预，抑或政策意图在实际落地中的扭曲风险。

总而言之，中央金融工作会议上提出“金融强国”的奋斗目标，其关键在于“强”，而非“大”。因此，我们希望此次系列政策的推出，能推动改善当前市场出现的制度机制问题，助力中国特色资本市场建设，为国家经济结构转型与升级服务。

教授简介

黄生博士是中欧国际工商学院金融学教授、中欧企业与资本市场研究中心主任。加入中欧之前，他任教于新加坡管理大学李光前商学院。黄博士毕业于美国华盛顿大学（圣路易斯）获得经济学博士学位，并在英国剑桥大学获得经济学硕士学位和北京大学历史学与经济学双学士学位。他的研究和教学兴趣主要集中在公司投融资、并购与重组、公司治理、产融结合与数字化转型等方面。黄博士的研究成果发表在众多知名学术期刊上，如《管理科学期刊》、《当代会计研究》、《金融中介期刊》、《金融研究评论》等。