中国芯崛起：李亚军深度解读半导体产业投资之道 | F观点

中国集成电路产业正处于高速发展期，产能不断攀升，市场规模持续扩大。虽然与国际先进水平仍有一定差距，但国内企业通过加大研发投入，在部分细分领域已取得突破，国产替代的步伐不断加快。随着国家政策的大力支持，国内半导体产业的整合加速，并购重组将成为常态，为产业发展注入新的活力。

近日，F-Talk邀请到上海临芯投资管理有限公司董事长李亚军先生（中欧EMBA 1999），分享了他对中国集成电路产业发展历程的深刻洞察，以及对当前行业投资环境和未来趋势的独到见解。

李亚军，中欧EMBA 1999级校友

上海临芯投资管理有限公司董事长

对于企业的发展进程，李亚军总结为“起家靠技术，发展靠管理和做大靠并购”三个阶段。初创之时，技术是企业立足之本；待到羽翼渐丰，管理的重要性日益凸显；而欲图更上一层楼，并购便成为企业扩张的利器。

当产品线日益丰富，团队规模不断扩大，单纯的技术驱动已难以满足企业发展的需求，此时，企业便需从技术型组织向管理型组织转型。若能顺利完成这一转变，企业便可初步跻身行业先锋之列，上市也成为顺理成章的选择。然而，上市并非终点，而是一个新的起点。若想基业长青，企业仍需不断寻求外延式增长，通过并购实现跨越式发展。

01

起家靠技术

数十载的从业经验，让李亚军得以洞察高科技行业发展规律，并总结出“五大定律”。

第一，摩尔定律。英特尔创始人戈登•摩尔（ Gordon Moore）发表过一个著名理论，那就是集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月到24个月便会增加一倍。换言之，处理器的性能大约每两年翻一倍，同时价格下降为之前的一半。企业若无法跟上摩尔定律的步伐，便会被无情淘汰。然而，摩尔定律也告诫我们：在技术日新月异的当下，过早入局，未必能占得先机。

第二，产品生命周期。产品如同生物，也有其生老病死。从导入、成长，再到成熟，最终衰退，产品生命周期不断更迭。企业应洞察周期变化，适时调整战略。

第三，赢者通吃。全球化的浪潮席卷而来，各国企业竞相角逐，市场份额的争夺日益激烈。在这个“赢者通吃”的时代，稍有不慎便可能被竞争对手远远甩在身后。只有那些能够快速响应市场变化，不断创新，并具备全球化视野的企业，才能在激烈的竞争中脱颖而出。

第四，“一代拳王”理论。联发科董事长蔡明介曾说过：“在 IC 设计业，当这个企业或者这一代产品在这一轮竞争中优胜，‘举起手’的那一刻，下一轮比赛的挑战者就已经上台了。”如果把高科技比作拳台，头部企业就像拳王，在年轻力壮时可能取胜，但不可能一直当拳王。很多时候，“长期主义”对于高科技领域的投资或许并不适用，更重要的是学会选择在合适的时机进入和退出。

第五，盖特纳曲线。大部分的新技术出现后，会先经历一个发展高峰，达到“过高期望的峰值”，随后会掉下来，跌到“泡沫化的底谷期”，再慢慢进入“稳步爬升的光明期”，平稳发展到“实质生产的高原期”。对于高科技领域的投资者而言，在“泡沫化的底谷期”后进入，是最佳选择。

除了上述高科技行业的五大发展规律，李亚军还特别强调了科技投资的三大核心要素。

1、人才

高科技创新并非团队协作的简单叠加，而是需要天才的灵感迸发。虽然团队合作不可或缺，但核心技术的突破，往往取决于个人的独到见解。

2、产品

电子产品的差异往往是“失之毫厘，谬以千里”，哪怕只差一点点，产品就可能出现无人问津的局面，这就要求做产品必须十全十美。

3、资金

为了保证产品的十全十美，就要有足够的投入。所以在高科技行业，要想做出好产品，就要有“杀鸡用牛刀”的资金支持。

02

发展靠管理

人步入社会后的成长分为四个阶段。

初入职场，勤奋是基石。唯有脚踏实地，勤勉耕耘，才能在激烈的竞争中站稳脚跟。然而，勤奋只是基础，若无过人的能力和智慧，便难以在工作中脱颖而出。能力是实现目标的工具，智慧是解决问题的钥匙，二者相辅相成，缺一不可。

当一个人具备了过硬的专业能力和智慧后，往往会肩负起更大的责任，进入管理层。此时，除了自身能力的发挥，更需要具备出色的协调能力。能否与同事、上级、下属以及外部合作伙伴建立良好的人际关系，直接关系到团队的凝聚力和企业的整体业绩。

到了企业最高层，领导者的品质便显得尤为重要。正如查理•芒格所言，伯克希尔•哈撒韦的成功秘诀，就在于追求基本的道德和健全的常识。李亚军用“走独木桥”来生动地描绘领导者在关键时刻所面临的抉择。当独木桥的高度不断攀升时，对领导者的勇气、智慧和魄力提出了更高的要求。正如苏锡嘉教授所言，领导者的勇气和担当是所有品质中最为重要的。一个优秀的领导者，不仅要有过人的胆识，还要对全局有着深刻的洞察力，才能在关键时刻做出正确的决策，带领企业驶向成功的彼岸。

03

做大靠并购

并购几乎是产生世界级龙头企业的唯一途径。

以半导体巨头恩智浦为例，其壮大之路便是不断通过并购，将竞争对手或互补企业纳入麾下，实现资源整合、技术升级，最终成长为全球瞩目的行业领袖。从飞利浦半导体事业部的独立，到与NEC、国家半导体、飞思卡尔等巨头的联姻，再到对仙童半导体、安世半导体和赛普拉斯半导体的收购，恩智浦的每一次并购都标志着其在行业地位的提升和业务版图的扩张。这充分说明了，并购是企业快速成长、实现跨越式发展的重要手段。

与恩智浦这样的头部公司相比，中国的半导体公司走到了哪一步呢？

中国半导体真正起步于2000年，从2008年开始的十年是发展阶段，2018年开始进入了被制裁的逆全球化阶段，2023年则开启了再全球化阶段。

诚然，中国半导体产业在过去数十年间取得了长足的进步，解决了0到1的问题。但是，还没解决1到10、10到N的问题。回望全球半导体巨擘如英特尔、英伟达，我们不难发现，中国半导体产业仍处于追赶者的角色。

然而，要从“追赶者”转变为“领跑者”，我们仍面临诸多挑战。在李亚军看来，中国半导体产业呈现出“中低端过剩，高端稀缺；小企业过剩，大企业稀缺”的特征。

尽管如此，他相信，我们仍有理由对中国半导体产业的未来充满信心。海关数据显示，中国集成电路出口额屡创新高，这表明中国半导体产品在全球市场上具有相当的竞争力。随着全球化的深入发展，中国有望诞生一批世界级的半导体企业。

那么，这些“世界级企业”的“种子”在哪里？李亚军认为，答案就在已经上市的中国半导体企业中。这些企业经过多年的发展，已具备了一定的技术积累和市场经验。只要找到这些“种子”，并给予其足够的支持和资源，就有可能培育出中国的“英特尔”和“英伟达”。

为何我们如此看好中国半导体产业的未来？首先，中国拥有全球最大的单一市场，这为半导体企业提供了广阔的发展空间；其次，中国人民勤劳智慧，具有顽强的创新精神；再次，尽管中国在原始创新方面存在一定的差距，但在应用创新方面却独具优势；最后，中国半导体产业的中低端企业数量众多，一旦突破技术瓶颈，便能迅速崛起，成为行业领军者。

04

并购的三角闭环

并购，本质上是一个三方博弈：上市公司、目标企业和资金。

对于致力于完成并购的企业来说，只要完成这三方关系的三角闭环即可。只要能在这个环中找到合适的节点，就能促成交易。

李亚军进行了一个类比，在中欧的班级里寻找三类同学：有上市公司资源的、拥有优质标的的、以及资金充裕的。只要班级规模足够大，总能找到这三类同学，并促成他们之间的合作。这个过程，他称之为"扫描"。

在实际操作中，李亚军会先从公司投资的众多企业中筛选出一批优质标的“种子选手”。这些企业原本就具备上市潜力，但因种种原因未能如愿。可以通过股权转让的方式，引入外部资金。与此同时，李亚军还会带领团队积极对接上市公司，寻找合适的并购标的。

一旦找到匹配的双方，便可促成交易。

这个过程看似复杂，但只要样本量足够大，交易就变得非常简单。因此，投后管理就显得尤为重要。它不仅是交易的终点，更是下一个周期的起点。

李亚军坦言，在中欧的校友圈中，他深感这种闭环的优势。最近，他将几位上市公司校友邀请担任中欧半导体协会的副会长。在中欧这样的平台中，大家能够更便捷地完成合作，实现共赢。

05

圆桌对话

在圆桌环节中，杭实临芯科技创新(杭州)有限公司副总经理谢军巧（FMBA 2024）向李亚军提出了从FMBA同学们收集到的问题。

谢军巧，中欧FMBA 2024级

杭实临芯科技创新(杭州)有限公司副总经理

谢军巧：临芯是如何挑选可参与并购重组的上市公司？作为个体，如何参与一二级市场的并购浪潮当中来？

李亚军：一般来说，要么找龙头企业，要么找被低估的企业，我们找更多会选择后者。因为我们可以帮助被低估的企业，提升其业绩，临芯的核心逻辑是帮上市公司改善基本面。对于非上市的公司，比如一个转型中的跨界公司。首先，我们是希望它能够正常经营；其次，它一定是相对传统的公司；最后，它的股比要比较高，从而可以实现协转。

对于个人而言，往往是通过一级二级基金参与其中。我们会精挑细选那些具有高成长潜力的初创企业，其中不乏即将被上市公司并购的“潜力股”。一旦并购成功，老股东可将股权转让，实现丰厚回报。此外，我们还积极参与二级市场，布局具备高成长性的中小企业，通过参与增发、可转债等方式，提前布局上市公司。

谢军巧：亚军总作为1999级的中欧校友，多次在公司的会议中提到中欧给他个人人生成长带来的帮助，以及在遇到困惑时，中欧的校友和教授给公司的发展中的答疑解惑，想请亚军总分享一下在中欧学习的体会，以及毕业多年后的感受。

李亚军：对我而言，人生中最重要的两个台阶，第一个是大学，第二个是中欧。进入中欧后，不仅仅是能够学习具体的商业知识和技能，更是为我提供了一个全球化的视野。

此外，在中欧还会遇到很多优秀的同学和校友，而这也是宝贵的财富。加入中欧后，临芯一半的合作都在中欧的社群中完成。我来自郑州，加入中欧后才来到上海，然后逐步开展事业，在这个过程中得到了很多中欧同学、校友和教授的帮助。如今，企业正加速全球化布局，而遍布世界各地的中欧校友会，无疑是我最坚实的海外后盾。

谢军巧：亚军总在公司内部关于“中欧如何改变他”的分享，如同一颗种子，在我心中种下了中欧的梦想。

我研究生毕业于上海财经大学，之前从未想过跳出舒适圈，来到商学院深造,但来到中欧后，我才明白这之于我是多么重要而正确的人生选择。

在大学的课堂上，我汲取了丰富的知识；但在中欧，我学习的是如何解决问题的能力。这种能力，一方面来自教授的悉心教导，另一方面更来自于与优秀同学的交流碰撞。我无比珍惜与同学和教授们共度的时光，我的导师曾和我分享他从券商转型到实体企业，并成功助力企业上市的经历，这让我深受启发。

选择中欧，无疑是我人生下半场的一次重要转折。我也坚信，中欧的学习经历将为我未来的人生注入源源不断的动力。