作者：盛松成、乔永远

今年下半年我国金融市场和货币政策可能的趋向，我们认为，可以用两句话概括：市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓。

“市场利率平滑下行”主要有两层含义。第一，下半年利率一般不会继续上行，而是较为平稳甚至小幅下行；第二，利率短期波动的幅度会比上半年小。市场利率上半年的特点是短期波动较大，并且利率水平持续提高。去年12月初的财新峰会上，我们曾提出两个观点，一是要稳定人民币汇率预期，二是如果条件允许、在适当的时机，我国也可以考虑加息，这里主要指的是金融市场利率的上升。这一观点提出后曾引起市场的较大反响。接下来的事实证明，我国的市场利率水平最近半年来已经有较大幅度的提高。10年期国债利率目前达到3.5%左右，已经比去年同期提高了0.6个百分点。5月份同业拆借加权平均利率为2.88%，质押式回购加权平均利率为2.92%，分别比上年同期高0.78个和0.86个百分点。

“流动性紧中趋缓”的主要含义是，下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。事实上，上半年流动性是比较紧的，一个直观的反映就是广义货币供应量M2同比增速5月份仅为9.6%，已下降到历史低点。

我们之所以得出下半年市场利率平滑下行、流动性紧中趋缓的结论，主要基于以下六方面的原因。

第一，我国经济难言进入新的增长周期。2016年，我国GDP同比增速为6.7%，其中四季度达到6.8%。今年一季度，GDP同比增速达到6.9%，但预计下半年很难再达到6.9%，可能会低一点，因为我国经济还没有真正找到新的增长点。

5月份，全国固定资产投资累计同比增速为8.6%，比今年前4个月下降0.3个百分点。并且，从投资结构看，房地产投资累计同比增长8.8%，是投资增长的重要拉动因素；民间投资累计同比增长6.8%，比1-4月下降0.1个百分点；制造业投资累计同比增速为5.1%。此外，PMI冲高至51.8后，5月份PMI为51.2，与上月持平；工业增速趋势相类似，5月规模以上工业增加值同比增速为6.5%，与4月持平，但明显低于3月的7.6%。当然，5月份进出口增速较去年同期仍然高出15个百分点以上，其中出口同比增速为8.7%，进口同比增速为14.8%，但与3月份的增速相比已有所回落（3月份进口同比增长20.3%，出口同比增长16.4%）。所以，我们对下半年的经济增长不能太乐观。

第二，物价水平趋于下降。CPI在年初骤降之后小幅回升到1.6%，但仍远低于年初设定的3%的目标；其中食品价格同比增速已连续4个月为负，非食品价格增速也在2%左右。PPI从3月份掉头向下，5月累计同比增长5.5%，比4月低0.9个百分点，并且PPI环比增速已连续两个月为负。

第三，金融防风险、挤泡沫、去杠杆初见成效。5月份M2同比增速仅为9.6%，比上月末低0.9个百分点，处于历史低位。这主要是金融体系内部降杠杆的结果。5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；而非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。存款类金融机构超额准备金率目前仅为1.3%，处于历史低位，说明银行体系的流动性已相对较紧。

图表1：M2增速下降

数据来源：Wind，CIB Research

第四，人民币汇率趋稳，外汇储备小幅增加。当前人民币兑美元汇率稳定在6.8左右，单向贬值预期已基本扭转。5月末,外汇储备余额恢复至30535.7亿美元，环比继续增加240亿美元，已连续四个月回升。

第五，我国市场利率近半年来的上升实质上已先于美联储加息。今年3月，美联储宣布加息，联邦基金目标利率上调25个基点至0.75%-1.00%。实际上，人民银行1月底、2月初中期借贷便利（MLF）和央行逆回购操作中标利率上行10BP，紧接着在3月16日这两种利率再次提高10BP。三月份，美联储加息后，人民银行也随之提高市场利率。但这次6月中旬美联储再次加息，而人民银行依然维持公开市场操作利率不变，市场反应也很平稳。可见，美联储加息对我国影响有限，哪怕美联储今年下半年再加息，也不等于人民银行会加息。

第六，人民银行不会像美联储那样缩表。国际金融危机期间，美联储通过四轮量化宽松政策投放大量基础货币，美联储资产负债表规模由2007年的不到9000亿美元，扩张到2014年的4.5万亿美元，扩张了5倍，而同期我国央行资产负债表扩张不到2倍。并且，同期我国经济增速平均达到9.5%，远远高于美国的1.2%，我国需要的货币增速自然也高于美国。随着美国经济趋稳，美国加息和美联储资产负债表缩表是很自然的，而我国央行并不存在缩表问题。

根据以上分析，我们的初步判断是，下半年我国仍将实施稳健中性的货币政策，但货币政策应该不会更紧。市场利率可能比较平稳并有下行趋势，市场流动性可能紧中趋缓。

盛松成为中国人民银行参事、中欧国际工商学院兼职教授；
乔永远为兴业银行首席策略师
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