小欧说

国酒茅台不仅在餐桌上受到喜爱，在股票市场上也备受追捧，每股价格超过700元，成为A股20年来最贵股票之一，股价是五粮液的10倍。这个现象背后的原因何在？小欧邀请中欧国际工商学院会计学教授陈世敏以此为案例，帮助大家了解股票投资的误区，学会判断股票的投资价值。看懂本文，祝你狗年财源滚滚。

大部分投资者进行股票投资时，容易落入两个误区：

1、“贵”的股票更容易亏。在很多投资者看来，价格高的股票一旦下跌，自己很可能损失惨重。而购买低价股票，即便股价下跌，亏损也不会太大。
2、便宜的股票更值得投资。很多投资者认为股价低的股票上涨空间比高价股票大，其投资价值也就更大。

今天，我以茅台股票为例来分析这两个观点的错误之处，并就选股时如何对公司基本面进行分析、如何判断股票的投资价值等重要问题进行解释。

茅台股票最新走势

茅台为什么比五粮液贵10倍？

茅台当前每股高达700多元，近10倍于五粮液，是A股20年来最贵股票之一。我们能否就此断定茅台股价过高？不能。判断一只股票的价格高低，不能将其和其他股票价格进行比较，而要看股本以及股价相对于其他指标的比率。

以茅台和五粮液为例（见下表）。截至2018年3月5日，贵州茅台股价是五粮液的10倍。但是应该看到，茅台的股价之所以高，一方面是因为其总股本只有五粮液的三分之一，同时，其市盈率（PE，市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余得出）是五粮液的1.3倍。股本少、市盈率高，股价就会相对较高。

（截至时间：2018.03.05）
* 注：表中PE以2016年年报利润为基数得出 

从市盈率来看，茅台高于五粮液。但作为行业第一品牌，茅台市盈率稍高属正常现象，在很大程度上反映了投资者对于茅台未来成长的预期，茅台当前的股价仍处于合理区间。

茅台的股价合理吗？

判断一只股票投资价值的大小，不能只看股价高低，还要看股价是否如实反映了公司的价值和基本面，如盈利能力、现金流和成长性等。以茅台为例，其未来投资价值由公司的基本面所决定：

01 盈利能力高

盈利能力主要通过两个指标来衡量：净资产收益率（ROE，该指标用以衡量自有资本获得净收益的能力，指标值越高，说明投资带来的收益越大）和净利率。

2016年，茅台的ROE为24.44%，净利率为46.14%。2017年第三季度，两个指标分别上升到25.42%和50.32%（见下表），说明茅台2017年的盈利状况比2016年更好。

实际上，茅台在这两个指标上的表现要好于竞争对手五粮液及白酒行业整体水平。2017年，五粮液的ROE和净利率分别为14.26%和33.06%，均低于茅台；行业ROE及净利率的中位数为13.6%和19.6%，同样低于茅台。

由此可见，作为国酒，茅台的价格与随之而来的盈利能力（资产收益率与净利润率）远高于行业内其他企业。茅台股价的不断攀升，一定程度上是茅台盈利能力不断增强的客观反映。

02 现金流充足

茅台的经营活动中现金流非常充足，根据年报数据，茅台现金流2015年比2014年增长48亿，2016年比2015年增长200亿。现金流增加的主要原因是经营性应收项目的减少及预收款的增加。充足的现金流可提高企业的抗风险能力，保证企业的良好运营。

03 成长性好

衡量公司成长性的指标之一是净利润增长率。2016年，茅台净利润同比增长率为8.97%；2017年第三季度，该数值上升到60.22%，这也是茅台2017年股价暴涨的原因之一。

为什么茅台2017年的净利润率比2016年高近7倍？

两者出现巨大差距的原因，是因为茅台2016年隐藏了部分利润，有盈余管理的嫌疑。

“盈余管理”指企业在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。盈余管理分两类：向上盈余管理和向下盈余管理。向下盈余管理就是常说的隐藏利润。

2016年，茅台的营业收入和销售收入分别增长了18.99%和16.39%，但净利润和扣非净利润的同比增长却均不足前两者的一半。在我看来，茅台2016年的确有隐藏利润的嫌疑。其进行盈余管理的动机，可能是为了让股权激励计划更容易实现。将2016年的部分利润延迟到2017年来体现，最终导致2017年的净利润上涨幅度较大。

即便茅台有进行向下盈余管理的嫌疑，它的盈利能力却是真实存在的。

结合盈利能力、现金流和成长性三个要素，可看出茅台的基本面较好，其股票价格合理反映了这些基本面。

通过以上分析可看出，“贵”股票并不意味着股价不合理，而要看股本和市盈率等；决定一只股票投资价值的是公司的基本面，而非股价高低。

茅台还有投资价值吗？

茅台股价合理并不意味着未来的投资收益一定会高，投资者还应该考虑风险与未来的成长空间。股价和投资风险之间的关系和很多投资者认为的恰好相反。低股价并不意味着低风险，很多时候反而意味着更大的价格波动。

以茅台和山西汾酒、水井坊等企业的股票为例。截至2018年2月8日，茅台股票最近60个月的BETA值为0.65，也就是股市每上涨或下跌一元，茅台股票对应上涨或下跌0.65元。而山西汾酒和水井坊最近60个月的BETA值分别为1.01和1.02，价格波动更大（见下表）。所以，茅台表现更为稳健，抗股价波动风险的能力更强。

（截至时间：2018.02.08）
注：表中PE以2016年年报利润为基数得出

但是，茅台受生产能力的制约，未来盈利增长空间有限，长期来看，茅台股价的增幅将逐渐收窄。

据卖方分析师预测，到2019年，茅台的市盈率将降低到和行业中位数大致持平的水平（见上表）。所以投资茅台虽然风险较低，但如果投资者能够承担股价波动的风险，投资山西汾酒、水井坊等可能是当前更好的选择。

股价的波动并非完全理性的。和欧美股市相比，中国股市更不成熟，市场波动风险更大，因此投资者在进入股市和挑选股票时应更加谨慎，合理配置资产，收获理想回报。

编辑 | 袁梅 岳顶军
文中图片来自pixabay，海洛创意。