今年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。“资管新规”主要内容可以概括为以下几点：一是统一监管标准，二是消除多层嵌套、减少监管套利，三是打破刚性兑付，四是规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险。资产管理业务尽管总规模在剔除交叉持有后在我国全部金融资产中的占比并不很高，但对整个金融系统具有重要影响。我国资管业务发展一度形成了过度依赖间接融资的格局，通道业务和监管套利盛行，致使风险集中在银行体系。以资产管理业务为形式的“类信贷”业务，占据目前我国资管业务的很大一部分；银行理财、信托等资管产品因其刚性兑付的属性有较强的存款替代功能，具有较为明显的“影子银行”特征。资管业务既是市场主动突破金融压抑的尝试，在满足实体经济的投融资需求、丰富金融产品供给、推动利率市场化等方面发挥了积极作用，又反映出我国金融发展面临的诸多困惑，因为伴随着业务发展产生的监管套利、业务运作不够规范、投资者适当性管理不到位、信息披露不充分等问题，道德风险和整个金融体系的脆弱性也加剧了。因此，仅从资管业务层面理解资管新规的重要性远远不够，它实际上是推动我国金融行业转型发展、回归服务实体经济本源的顶层设计。它将重塑我国金融与经济的关系，深刻影响中国金融未来的发展方向。

“资管新规”对我国金融发展的重要意义主要体现在以下四个方面：

第一，强化金融服务实体经济的功能。金融是现代经济的核心，其意义就在于服务实体经济。资管业务规范化运行，减少多层嵌套和资金空转、缩短融资链条，有助于降低企业的融资成本。

就资管业务而言，除了风险溢价本身，我国企业融资还要付出很高的渠道成本（因为需要中介）和制度成本（如监管不统一）。金融业增加值占GDP的比重高，某种程度上反映了我国金融业侵蚀着实体经济的利润。从2011年到2015年，金融业增加值占我国GDP的比重逐年提高，2012年开始，金融业增加值增速更是远超GDP增速，这正是我国资管业务野蛮生长的几年，也是金融业在实体经济下行却逆市繁荣的时期。直到2016、2017年，这一趋势才出现较为明显的转变（表1）。2015年，我国金融行业增加值占GDP比重甚至超过了美国、英国、德国、法国等发达国家，也远高于新兴市场国家（表2）。

表1：我国金融业对经济增长的贡献

注：表中数据由作者按2010年不变价计算

表2：主要国家金融业增加值占GDP比重（现价，%）

数据来源：CEIC,WIND,BEA

当然，金融服务实体经济不等于将影子银行赶尽杀绝，影子银行实际上是中性的，应积极引导影子银行向好的方向发展，注重金融防风险与服务实体经济的动态平衡。近期人民银行发布的数据显示，今年6月，社会融资规模增量为11800亿元，比上年同期少5918亿元。其中，表外融资合计减少6915亿，同比减少9134亿元。这是造成6月当月社会融资规模增量同比下降的最主要原因。而上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模增量的96.3%，这意味着在所有融资渠道中，实体经济仅能依靠人民币贷款融资，其他融资工具、融资渠道几乎都没有得到利用。即便在本世纪初，人民币贷款在社会融资规模增量中的占比也还不到92%。

银行信贷承接表外融资收缩的规模是有限的，且银行贷款并不能满足企业所有的融资需求，因为银行面临自身资本和流动性的限制，同时银行贷款审批流程比较严格。很多信用状况较弱、对影子信贷依赖性较高的边际借款人在趋紧的信贷环境下，面临较大的再融资风险。除了企业因自身经营不善违约是市场出清的正常过程外，应尽可能避免由于融资环境趋紧和银行风险偏好下降触发违约的风险。尽管人民银行通过定向降准等方式支持小微企业融资和市场化债转股，然而目前银行的风险偏好已经大大降低，这恐怕也是近期货币市场的流动性宽松难以缓解实体经济资金紧张的原因之一。因而也要正确处理表外融资与表内融资的关系，在符合监管要求和风险防控的前提下适当保留表外融资，增加企业（尤其是小微企业）的融资渠道。

近期央行与银保监会、证监会共同研究制定了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，同样考虑了金融为实体经济服务的宗旨。该通知明确公募产品在满足期限匹配、限额管理、信息披露的监管要求的前提下，可以适当投资非标资产，且过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小为企业融资需求。这些都是有利于平稳实现过渡、满足实体经济融资现实需要的安排。

第二，逐步优化我国金融市场结构。

长期以来，我国金融体系以银行为主的间接融资主导，直接融资发展不很充分。为了引导资产管理业务回归本源，避免其沦为变相的信贷业务，“资管新规”或将逐渐改变我国以间接融资为主的金融体系，企业的一部分融资需求也会转向直接融资，倒逼我国进一步完善多层次的资本市场体系，不断丰富资本市场直接融资工具。同时，打破刚性兑付将提高投资者对股票和债券的需求，带动直接融资发展。

此外，“资管新规”为我国保险业的发展带来了机遇。因为破除刚性兑付将削弱理财产品的吸引力，而既能提供保障、又有契约保证收益的保险产品会更受稳健投资者青睐；新规要求金融机构对资管产品实行净值化管理，而保险投资以债券和银行存款为主，更符合稳健投资的要求；保险资金来源于保费收入，现金流长期而稳定，不存在滚动发行隐患；规范期限错配也符合保险资金与长期投资的天然匹配性。不仅如此，从金融业增加值结构看，我国保险业也有很大的发展空间（表3）。我国金融业增加值构成中，货币金融服务业占比高达73.5%，保险业占比则仅为6.8%，而美国金融业增加值构成中，货币金融服务和保险的占比都接近40%，均为金融行业的重要支柱。保险业的发展将与养老、医疗服务业发展形成相互联动的格局，这些领域也正是我国未来深化改革的方向。

表3：中美两国金融业增加值行业构成占比

数据来源：WIND，根据中美两国数据整理；国家统计局未公布金融业行业构成数，中国数据是根据有关数据初步推算的。

第三，推动我国金融迎接新一轮对外开放。打破刚性兑付、强调独立运作，将提高我国金融机构的主动管理水平，提高我国金融的国际竞争力。

表4显示我国金融服务（包括保险）的国际竞争力仍有待提升。从金融服务贸易出口份额看，无论是金融服务还是保险及养老服务，欧盟和美国都是出口最多的地区。其中，欧盟占全球贸易份额超过一半，剔除欧盟成员国之间的贸易，其金融服务出口份额仍然超过全球的五分之一，而欧盟保险及养老服务出口占全球贸易份额更是高达34%；美国金融服务出口额占全球的23%，保险及养老服务出口占全球的近15%。而中国大陆地区在全球金融和保险服务贸易主要国家和地区中的排名滞后。

表4：金融和保险服务贸易主要国家（地区）市场份额情况（2016年）

数据来源：WTO, Wind

“资管新规”明确指出“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算”，通过净值波动及时反映产品的收益和风险，既使投资人在清楚知晓风险的基础上风险自担，也更加容易对资产管理人进行考核，这意味着未来将有越来越多的优秀管理人脱颖而出。

而在近日证监会就证券期货经营机构私募资产管理业务的管理办法和运作管理规定公开征求意见的说明中，也强调严格落实“资管新规”关于去通道的要求，“禁止证券期货经营机构通过合同约定让渡管理职责，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建议进行投资决策”。这同样反映了对金融机构提升主动管理能力的要求。

第四，有效防范化解金融风险。“资管新规”下，刚性兑付将不再可行，资金池也将得到严格规范。此外，“资管新规”大幅提高了合格投资者门槛[1]，使风险匹配原则得到有效遵循，确保“打破刚兑”的实际执行。这将从根本上完善金融市场定价功能，使风险和收益相匹配。

刚性兑付推高了无风险收益率、扭曲了市场定价机制，因而影响市场效率，也是导致高杠杆的主要原因之一。刚性兑付“文化”下，金融机构为了在基础资产的选择上，重“抵押”而轻“尽调”，或者更加偏好政府信用和国有企业，从而加剧我国金融市场的“所有制歧视”。我国企业部门的杠杆率较高的一个主要来源是国企的高杠杆。研究表明，国有企业出现连续亏损的时候，其国有属性在借贷成本方面为它们提供了巨大的优势[2]。刚性兑付实质上将风险强加给了金融机构。作为应对，金融机构往往采用资金池来“拆东墙、补西墙”。这样做貌似可以通过一个项目的收益去弥补另一个项目的亏损，却反而容易诱发系统风险。因为刚性兑付下，无论是出于逐利、还是迫于弥补资金成本抬升的压力，金融机构都将最大化其剩余收益（即扣除承诺给投资者的固定收益之外的部分），容易过度承担风险。

同时，打破刚兑也与我国利率市场化的目标一致。目前我国已经基本实现了利率市场化，银行对企业的贷款利率可以在央行规定的贷款基准利率的基础上，自主决定上浮、下浮的比例。存款利率也是同样。当然，在实际执行中，市场利率定价自律机制[3]和MPA考核[4]的在定价方面仍然发挥着重要作用。易纲行长在博鳌亚洲论坛2018年年会曾表示，“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的……我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革”。而随着“资管新规”实施，金融市场的定价功能将更加完善，从而有助于利率市场化的进一步推进。

总而言之，“资管新规”对我国未来金融运行和发展的意义是重大和深远的。它的成功施行，需要资本市场与保险市场各项改革协调配合、与深化我国利率市场化改革齐头并进。具体政策措施的制定和落地，也要努力实现金融防风险与服务实体经济的有机统一和动态平衡。同时，金融机构业务转型和提高主动管理能力，将使金融在真正为实体经济服务的过程中实现自身的稳定发展。

盛松成系中国人民银行参事、上海市政府参事、中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长。
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