小欧说

过去10多年是房地产投资的黄金时代。在中欧经济学与金融学教授许斌看来，这是国内经济扭曲增长所带来的财富效应。但是，进入新时代，面对新形势，国内的财富效应点正在发生转变。未来几年，将财富用于投资自己，提高自身的不可替代性，才是最靠谱的投资方式。以下是许斌教授在中欧第七届中国家族传承论坛上的演讲实录，供大家参考。

许斌
中欧国际工商学院经济学与金融学教授

大家好！今天我演讲的题目是“中国经济的财富效应：告别旧时代，迈向新时代”。这里的“旧时代”不是贬义词，而是特指2001年至2013年这12年。这里的“新时代”指的是2013年至2025年这12年。所以，我在这里讲的是“两个12年”。

2013年之前
扭曲型增长带来中国经济奇迹

2013年前的12年，中国经济增长是这样一个模式：

我们的国民储蓄率很高，尤其是2001年以后攒钱买房子的需求使得储蓄率更高；同时我们有大量的劳动力。充裕的资本和廉价的劳动力使得我们的产出很高。但是，我们生产出来的东西自己消化不掉，必须由全球市场来吸收。 

这个模式的关键点在于全球市场能够吸收中国制造的大量产品。如何促进出口？方法之一是将汇率钉在低位。在1994年至2005年期间，人民币汇率是钉住美元的，且钉在一个较低的点位，在8.3左右（图1）。

2001年以后，中国借着“入世”的东风，出口又有了一个井喷式的增长；尽管2005年后人民币进入升值通道，但升值速度缓慢，所以在2001年至2013年这12年（除去2012年出现少量的资本账户逆差），我们实现了国际收支“双顺差”：贸易账户有顺差，即出口大于进口；资本账户也有顺差，即资本流入大于资本流出。

从这两个账户流进这么多的外汇，日积月累，我们的外汇储备量就水涨船高，在2013年底达到了3.8万亿美元的规模（图2）。

如果你懂一点宏观经济学，你就会知道，每流进来一块美元，为了稳定人民币汇率，中国人民银行（央行）就需要增发7元人民币购汇。央行积累了4万亿美元的外汇储备，其对应的增发的人民币就是28万亿元。

央行购汇所用的人民币款项被称为“外汇占款”。当然了，如果这么多的人民币全部进入流通，中国的房价应该是每平方米一百万元了。所以中国人民银行一定会做对冲，不断地提高商业银行的法定存款准备金率，以及发行央行票据。但是，对冲的力度并不够，结果是货币超发，大量货币涌向房地产，造成了房价暴涨。

这一连串经济效应因果相连，不能割裂。也就是说，高储蓄带来高投资，高投资带来高产出；而高储蓄对应的是低消费，低国内消费意味着必须依赖高出口。要想高出口，就需要把汇价压低，而汇价长期处于低位导致了贸易持续顺差，由此我们积累了大量的外汇储备，其对应的大量外汇占款意味着基础货币的大量超发。货币大量超发后，房价就一飞冲天了。房价上去后，贫富差距拉大，导致利益固化，形成了巨大的改革阻力。

同时，正因为外汇占款高，央行必须去对冲，只好一再提高商业银行的法定存款准备金率，最高时达到了惊人的22%。法定准备金率这么高，商业银行还能有竞争力吗？金融业还能对外开放吗？

所以，我将前12年乃至前面更长时间的中国经济增长方式称为“扭曲型增长”。

需要说清楚一点，这个“扭曲型增长”是个中性描述词。如果没有这一连串的扭曲，也就没有了中国经济增长的奇迹。因为这个扭曲针对的是全球化的一个窗口期，大家知道现在全球化的窗口期已经结束了。所以回过头去想想，如果中国没有把自己的经济扭曲起来死死抓住全球化的窗口期，能有今天全球第二大经济体的地位吗？

我们可以比较一下中国和印度。印度经济增长得也不慢，6%左右，但是我们通过扭曲我们的经济，使得出口增长特别快，抓住了十来年的全球化窗口期，所以我们现在的人均GDP已经接近9,000美元，而印度还不到2,000美元。

评价中国“旧时代”的经济增长模式（前面已经强调“旧时代”不是一个贬义词），我们需要去理解为什么我们的经济会很扭曲，以及扭曲带来的效应，包括正面效应。

这个财富效应是中国经济“扭曲型增长”所带来的。如果中国经济正常发展，就没有这个财富效应了。

2013年之后，新时代来临

2013年以后，中国的国际收支状况发生了根本性的变化。

首先来看张图（图3）。中国的对外贸易主要是货物贸易，货物贸易顺差最高的时候达到了GDP的9%左右，而现在只有2%了。

同时，2013年后国内服务贸易逆差逐年增加，现在差不多是货物贸易顺差的一半了，而且还在继续增长。

国内的服务贸易逆差主要是旅行类服务贸易逆差，它占总体服务贸易逆差的90%。什么是旅行类服务贸易呢？这个大类不仅包括了中国公民的跨境旅行支出，也就是进口外国的旅行服务，而且包括中国家庭送孩子去国外学习，也就是进口外国的教育服务。2013年后，教育服务进口呈井喷式的增长。

而在2014年后，资本开始巨量外流（图4）。

这里的数据显示了资本项目余额和净误差与遗漏项余额，两者在2014年至2016年都是逆差，而且逆差越来越大，2015年和2016年这两年都超过了6000亿美元。

资本项目逆差是被记录下来的资本净流出量，而净误差与遗漏项逆差很可能是未被记录下来的资本净流出量。中国的官方外汇储备量2014年时曾一度达到4万亿美元，现在只有3万多亿了。如果按照每年6000亿美元这个速度外流的话，五六年就流光了。

所以，政府在2017年将资本项目转为顺差，也就是被记录下来的那一块资本流动量转为顺差。但没有被记录下来的那一块仍是巨量外流。

资本外流和人民币预期密切相关。人民币对美元汇率在2015年后由升转贬，一路贬到接近7，但没有破7，主要是因为特朗普意外当选后美元由升转贬，相应地人民币对美元汇率在2017年由贬转升。但美元在2018年又开始升值了，所以人民币对美元汇率在2018年又由升转贬了。

2018年，由于中美贸易摩擦的原因，人民币对美元汇率有一些耐人寻味的变化。我此前做过研究，2018年4月至6月，美元指数每上升1%，人民币只贬0.37%。但随着5月份后第一批对华关税开征，美元指数每上升1%，人民币对美元的贬值幅度达到2.28%。美国用加征关税来削减中国对美出口产品的竞争力，我们则用人民币加速贬值（还有提高出口退税率）来对冲。

新时代的财富效应点已初露端倪

后面12年的财富效应点在哪里？其实过去6年已初露端倪。我总结为三点：

展望未来经济，我觉得会有两个特征：一是货币无锚时代还将继续。1973年，布雷顿森林体系彻底崩溃，各国可以自主决定本币价格，世界进入了货币的无锚时代，货币超发成为常态。超发的货币进入房地产、股票、邮票、古董等资产市场，导致资产价格泡沫不断增大。泡沫不断积累，终有一天是会破灭的。二是科技发展日新月异。谁都不知道十年之后人工智能会走到哪里。

未来我们的个人财富到底放在哪里最靠谱呢？

经济学讲得很清楚，低替代性才能带来高价值。出国念书积累人力资本也好，在国内创业积累企业家资本也好，都是去积累别人所没有的资产。未来资产放在哪里？放在自己身上，放在脑子里，放在能力里，这才是最好的。

我总结一下，从经济学的供给和需求来看，需求侧的财政刺激、货币刺激和汇率刺激虽然能增加需求，但是不能创造价值，创造价值的是供给侧，如人力资本的增加和企业家资本的增加，这些资源禀赋我称为一个国家的“智商”。

一个国家光有“智商”是不够的，还需要有“情商”，就是将所拥有的资源禀赋用好的能力。我用一个三角形图来做个说明（图5）。

这个三角形的底，衡量的是这个国家的“智商”，包括有多少年轻的人力，有多少物质资本，有多少土地。这个三角形的高，衡量的是这个国家的“情商”，也就是它的资源配置能力。这个三角形的面积，衡量的是一个国家的经济潜力，也称为潜在GDP。如果光有“智商”，没有“情商”，这个三角形的面积就是零。如何提高“情商”？党的十八届三中全会讲得很清楚了，资源配置最有效的手段就是市场，要让市场在资源配置中起决定性作用，这是提高一个国家“情商”的不二法门。

作为结束语，我送给大家18个字。

这18字建言是我在一次政府咨询会上提出来的。我相信，这个建言对在座各位的家族传承应该也是有意义的。

本文是许斌教授在中欧第七届中国家族传承论坛上的演讲实录，由黄鑫将录音整理成文字，经许斌教授修订成稿。
编辑 | 岳顶军