今年第三季度，我国GDP同比增速为6.0%，为2009年以来最低季度增速。主要经济指标也出现了较大幅度下行。这引起了大家对经济增速下降的普遍担忧和对下一步政策方向的讨论，尤其是关于加大逆周期调控措施、“保6”稳增长，还是提高对经济增速下行的容忍度、审慎采取更加宽松的政策以支持经济转型升级之间的争论。

还记得7月底的中央政治局会议指出，“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事”。当时我国经济下行的压力确实比较大。

随着我们加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导，以及实施更加积极的财政政策，各项政策措施逐步落地，目前经济运行已出现一些积极信号。刚刚召开的中央经济工作会议指出，“我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变”、“实现全年预期目标，要坚持稳字当头……”、“必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏……”。从这些表述看，我认为（未来经济工作）主要集中在三个方面，一是稳字当头，二是深化改革，三是发挥全社会的积极性。

我认为，我国经济已达阶段底部区间。预计今年全年我国GDP同比增速将不低于6.1%，甚至略高；按照目前的经济运行和政策措施，正常情况下，明年经济不会跌破6%，甚至略高。

所以，保“6”与否的问题可能并不存在。重要的是深化改革、扩大开放，推动经济转型升级，提高全社会积极性，提升长期潜在生产率。

投资将触底回升

今年前三季度，资本形成总额对GDP增长的贡献率为19.8%，处于最近二十年以来的低位。随着积极财政政策的落实、经济结构调整和转型升级的持续推进，投资将触底回升。

首先，基建投资有望持续上行。

9月4日的国务院常务会议，确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需，具体包括根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达2020年专项债部分新增额度。今年地方政府专项债额度已基本用完，预计四季度基建投资对固定资产投资的增速贡献有限，但增量资金即将到位，从明年一季度开始，基建投资上行的可能性较大。

此外，11月13日，国常会决定降低部分基建最低资本金出资比例，提高了基础设施项目对资金的撬动作用。基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，在不超过项目资本金总额50%的范围内，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金。

我们不仅要看到基础设施建设的资金投入增量，也应看到在项目选择和资金投放机制方面的变化。可以说，目前的政策思路在增加逆周期调节力度的同时也兼顾财政可持续性，在增量投资方面要求项目投资回报机制明确、收益可靠、风险可控，在资金筹措方面提高财政资金撬动社会资本的杠杆作用。更加有效的基础设施建设投资有利于进一步释放经济发展的潜力。

第二，房地产投资的下行趋势或将扭转。

一是房地产融资占比已恢复到正常年份的水平，融资进一步收紧的可能性不大。9月末人民币房地产贷款同比增速较上年末回落4.4个百分点，已连续14个月回落，房地产贷款余额占全部人民币贷款的28.9%。今年前三季度新增房地产贷款占同期人民币贷款增量的33.7%，较去年低6.2个百分点。房地产企业表外融资也大幅萎缩。截至2019年三季度末，投向房地产的信托资金余额为2.78万亿元，较二季度减少1480.67亿元，环比下降5.05%。这是自2015年四季度以来首次出现新增规模环比负增长。无论是从存量还是增量看，我国房地产融资占比已基本恢复到正常年份的水平。

二是我国城镇化进程仍有相当大的空间。目前我国常住人口城镇化率为53.7%，远低于发达国家80%的平均水平。根据国务院发布的国家人口发展规划（2016年-2030年），2030年我国城镇化率将达到70%，因而新建住宅市场仍然存在较大的需求。此外，我国家庭结构趋于小型化，导致城市户数增加，房屋需求也由此提高。而如果考虑到住房改善的需求，我国未来的新房建设需求会更大。

三是房地产投资的持续下行可能影响未来供应。为平衡供需缺口、平抑房价波动，也需要保持房地产投资的合理增速。

第三，高技术投资有望保持较高增速。

尽管我国固定资产投资增速整体在下行，但有一个例外，就是高技术投资。今年1-10月，我国高技术产业投资增速达到14.2%，高于固定资产投资整体增速9个百分点，较1-9月提高1.2个百分点。今年以来我国高技术产业投资总体处于持续上行的状态。分行业看，1-10月，制造业投资中计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业四个高技术行业的投资增长贡献了整个制造业投资增长的89%。

与此同时，我国也出台了推动先进制造业发展的改革措施。2019年11月，国家发改委等15个部委联合发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，推动先进制造业和现代服务业相融相长、耦合共生。两业融合将为推动制造业高质量发展提供重要支撑。当然，高质量发展模式对经济增速的拉动不如“老模式”那么快。2018年全国“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）增加值仅相当于GDP的16.1%。

消费将保持平稳

我认为有不少因素为消费的平稳增长提供了长期支撑：

第一，减税增加了居民边际消费倾向。今年开始实行新的个人所得税制度，前三季度个人所得税减税4426亿元，累计人均减税1764元。同期全国居民人均可支配收入同比实际增长6.1%，尤其是农村为6.4%（高于GDP增速6.2%）。减税的效果将在未来几年持续显现。人民银行储户问卷调查结果显示，今年三季度，居民收入感受与收入信心指数、就业预期指数均有不同程度的提高，倾向于“更多消费”的居民占比较上季上升1.3个百分点。

第二，我国第三产业有很大发展空间，居民消费对服务业的需求不断提高。中央经济工作会议指出，“要充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础性作用和投资的关键性作用”；“推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，推动生活性服务业向高品质和多样化升级”。

伴随居民消费结构升级，人们不仅需要好的产品，还需要好的服务。据国家统计局测算，目前服务性消费已超过居民消费支出的50%，居民人均服务性消费的增长超过10%，综合考虑服务消费和实物消费的消费增速超过9%。

中美经贸关系缓和，
全球经济下行风险下降

中美经贸关系是影响我国对外贸易的一个重要因素。从目前中美经贸谈判的进展看，对外贸易的下行也几乎见底。经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。

物价和经济增速指标显示，全球经济衰退的风险在下降，外需可能将有所好转。目前，美国、欧元区、日本制造业PMI均显示经济景气度有所回升，这一趋势已经延续了两三个月。11月美国非农就业大增26.6万，失业率3.5%，再创半个世纪新低。

近期经济运行边际改善

作为经济运行的一个前瞻性指标，PMI数据出现了明显改善。

11月财新制造业PMI录得51.8，较10月微升0.1个百分点，连续五个月回升，为2017年以来最高。11月我国官方制造业PMI录得50.2，比上月提高0.9个百分点，重回景气区间。两个数据的一致性比较高。

从官方PMI的分项指标看，生产、新订单、新出口订单指数较上月均有提高，进口和采购量增加、产成品库存下降，这表明企业有从被动去库存转向主动补库存的趋势。

11月份，PPI同比增速的降幅有所收窄，从此前的-1.6%修复至11月份的-1.2%，收窄了0.4个百分点。11月份，我国进口增速回升至0.3%，较10月份大幅提高6.5个百分点。这与制造业PMI所显示的内需改善也具有一致性。交通运输部科学研究院最新发布的中国运输生产指数显示，11月中国运输生产指数同比增长5.6%，增速较10月回升1.6个百分点；其中，货运指数回升更多，同比增长7.4%，增速较10月提高2.4个百分点。

各项数据都显示经济目前的运行出现好转。

还有其他积极的信号。从金融数据看，一是M1同比增速继续提升，表明企业活跃度有所提升。11月末，M1同比增长3.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2个百分点。二是实体融资需求有所改善，企业中长期贷款增长显著，表明企业投资意愿提高。11月当月，非金融企业及机关团体贷款增加 6794亿元，同比多增1030亿元，主要因为中长期贷款同比多增910.8亿元。三是表外融资继续恢复。从社会融资规模看，表外融资合计减少1061亿元，同比少减831亿元。其中，委托贷款减少959亿元，同比少减351亿元；信托贷款减少673亿元，同比多减218亿元；未贴现的银行承兑汇票增量由负转正，增加571亿元，同比多增698亿元。需要强调的是，未贴现银行承兑汇票的大幅增长反映了中小企业生产经营活跃度的提高。

此外，我国吸收外资继续保持稳定增长。根据我国商务部数据，今年1-11月，我国实际使用外资同比增长6.0%。事实上，中国已连续27年成为吸收外资最多的发展中国家。在全球利用外资普遍下降的2019年，我国对外资仍保持较大吸引力，这是世界对中国经济未来发展信心的一个反映。

深化改革将提高经济潜在增速

我国经济正处于由高速增长向高质量发展的阶段。最近一段时间我国经济的下行，除了周期性的因素，更主要的是我国面临结构性矛盾和发展方式的转变，货币政策和财政政策无法改变经济潜在增长率，主要起到逆周期调节的作用，但各项改革措施的持续推进和技术进步则有望使中国经济释放更大的潜力，提高我国经济的潜在增速。例如，我国改革开放四十余年来，几次重大的改革所释放的制度红利在很大程度上促进了经济的发展。我们认为，这是讨论宏观调控政策选择的一个基本前提。

有不少专家测算了我国经济潜在增速，但结果莫衷一是。从理论上讲，潜在生产力为资源充分使用情况下的产出，在宏观理论均衡模型中经常采用，但其不可观测，需要依赖一定假设进行估算，所以误差往往很大。尤其在我国，体制机制改革和政策的有效调整将影响潜在生产率，所以潜在生产率理论离我国的现实较远。深化改革和扩大开放将极大提高我国的潜在生产率。

最后，从周期性因素看，我国经济目前已达阶段底部区间，如前所说，保“6”与否的问题可能并不存在。

从结构性的因素看，坚持深化改革、扩大开放可提高我国经济的潜在增速，我国经济稳中向好、长期向好的趋势没有变。

作者系上海市政府参事、中欧国际工商学院教授，此文为作者在“韧性与重构——全球变革中的金融方法论”第一财经和雪松国际信托高峰财富论坛上的主旨演讲全文
编辑 | 林洁琛