盛松成 孙丹

此前，笔者发表《推动资本账户双向开放，使我国进一步融入世界经济体系》一文，提出目前我国又迎来了资本账户双向开放的窗口期。拙文引起了较多讨论。对资本外流的担忧及如何防范风险，是讨论中涉及的问题之一。我们认为资本账户双向开放与防范资本流动风险并不矛盾。

一、当前资本加速流入我国的趋势正在形成

受益于率先控制疫情蔓延，我国今年上半年经济实现“V形”复苏，货币政策保持稳健，国际资本从货物贸易、直接投资和证券投资三个主要渠道流入，使外汇储备余额连续4个月正增长。尤其在证券投资方面，二季度外资净增持境内上市证券规模逾600亿美元，7月份同比增加140%，处于历史较高水平，显示人民币资产具有较强的吸引力。

笔者认为，未来我国资本流入规模将进一步扩大。第一，货物贸易有望继续复苏，WTO《货物贸易晴雨表》最新数据显示，三季度世界贸易和产出将出现局部上升。第二，由于我国社会稳定，营商环境继续改善，FDI流入将稳中有升。世界银行《2020年营商环境报告》显示，我国总体排名比去年上升15位，达第31位；英国伦敦金融城的国际金融中心指数（GFCI 27）显示，上海已位列全球第4，今年1-7月，上海举行了三次外资项目集体签约，总项目达183个，总投资额319亿美元，新增跨国公司地区总部26家、研发中心10家。第三，根据中美第一阶段协议，中美双方将在金融服务领域提供更多机会。今年以来，我国已大幅降低对美资进入保险、证券、基金和期货服务领域的限制，对金融资产管理（不良债务）服务也将予以国民待遇。近日，全球最大不良资产投资机构Oaktree（橡树资本）成为我国资产管理市场（AMC）首家外资机构。可见，在全球贸易投资大幅萎缩的情况下，国际资本正在“用脚投票”，进入我国这个“避风港”。

二、当前资本账户双向开放有助于缓解“双顺差”压力

我国曾长期保持国际收支“双顺差”格局。自1994年至今，经常账户持续顺差，并带动非储备性质金融账户出现了长达二十年的顺差，外向型经济特征凸显。2008年全球金融危机后，经常账户顺差与GDP之比（季度）从最高10.23%回落至1%附近的合理区间，今年上半年稳定在1.3%。2014年以来，随着利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户开放协调推进，跨境资本由持续净流入转变为双向流动，非储备性质金融账户开始持续逆差。在2016年末再次实行“宽进严出”的外汇管制措施后，2017-2019年该账户又持续顺差。今年一季度，受疫情冲击，我国首次出现经常账户逆差、资本和金融账户顺差，二季度转为经常账户顺差、资本和金融账户逆差。

在当前资本加速流入的趋势下，我国很可能再次出现“双顺差”。“双顺差”本质上是国际收支失衡的表现，这在以前我国对外汇市场进行常态干预时是利大于弊的。“双顺差”增加了外汇储备，使我国具有较强的国际收支支付和外债偿还能力，经受住了三次外部冲击：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2014-2016年美国货币政策转向。但近年来，人民银行逐渐退出汇市常态化干预、人民币汇率弹性显著增强，利率市场化也取得明显进展，我们未必需要持续“双顺差”。“双顺差”甚至会带来三个方面的不利影响。

一是使人民币过快升值。在贸易保护主义盛行和疫情冲击下，我国的出口复苏十分不易，人民币过快升值将冲击出口行业，经常项目顺差将缩窄，甚至可能再次出现今年一季度“经常账户逆差、资本和金融账户顺差”的国际收支结构。

二是输入性通胀压力加大。目前发达经济体货币当局持续扩表、货币超发，尤其是美元开启弱周期。我国市场利率较高，可能吸引大规模的热钱流入，甚至离岸人民币回流套利，并将推高我国国内资产价格、形成资产泡沫，侵蚀我国稳健的货币政策。

三是不利于人民币国际化。当前以跨境贸易渠道输出的人民币规模仍十分有限。2019年，我国贸易总额约占全球国际贸易总额的11％，而以人民币支付的金额在全球范围还不到2％；以人民币结算的进出口额6万亿元，仅占我国总进出口额的20%。可见，仅依赖跨境贸易扩大人民币的国际使用是远远不够的。通过跨境资本渠道、尤其是以对外直接投资方式输出人民币，将显著扩充离岸人民币资金池。

作为发展中国家，我国应维持经常账户顺差、资本和金融账户小幅逆差的相对平衡的国际收支结构。经常账户逆差、资本和金融账户顺差也能实现国际收支基本平衡，但这不符合我国国情。稳步推动资本项目双向开放，有助于缓解资本加速流入的压力，改变“双顺差”格局。

三、资本账户双向开放具有两大长远影响

稳步推进资本账户双向开放，在当前的国际形势下，还具有两大长远影响。

一是有利于消除跨国公司对资金进出的疑虑。来自跨国公司的长期资本主要通过新建投资、跨国并购和利润留存三种途径流入。OECD研究认为，我国对FDI限制程度仍较高，主要体现在对外国股本、外资分支机构、资本汇出等的限制。疫情使世界经济不确定性增加，跨国公司较以往更加关心资本流出和利润汇回。此时推动资本账户双向开放，使我国的营商环境更加友好，通过损失小规模的利润留存吸引大规模的长期资本，保持跨国公司基于我国超大市场的“消费地生产”模式，支持我国经济的国内循环。

二是有利于我国主导新一轮贸易自由化。当前逆全球化趋势加剧，双边或区域贸易投资协定成为各国参与世界经济的主要形式，其中，服务贸易自由化是新一轮贸易自由化的主要内容，这就要求放宽对某些资本流动的限制。从跨太平洋伙伴关系全面进展协定（CPTPP）、新美加墨协定等近年来主要国际贸易协定的条款看，开放资本账户是服务贸易合作的一个基本要求。“货币政策、汇率政策或国际收支困难”等例外条款也说明开放是有弹性和调整空间的。我们应看到资本账户开放在贸易协定中的积极意义。尤其是即将在今年底签署的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），涵盖大多数“一带一路”国家。中欧双边投资协定谈判也正在积极推动中。合理推动资本账户双向开放，对我国提高未来国际贸易话语权非常重要。

四、资本账户双向开放与防范资本流动风险并不矛盾

资本账户双向开放作为一项长期制度安排，并不意味着对资本流动毫无管制。2008年至今，仍有大量国家实施不同程度和内容的资本管制。根据IMF最新公布的2019年全球资本流动管制措施分类，发达经济体主要通过征收印花税的方式限制资本流入房地产，如澳大利亚、加拿大、新加坡、中国香港等，韩国则通过对外资银行收取高额外汇衍生品交易手续费限制资本流入外汇市场；发展中国家主要在银行外汇交易头寸、金融机构海外投资、银行持有央票比例等方面限制资本外流。

但同时也要看到，资本管制效率实际上是在不断下降的。从我国国际收支结构可以看到，2015-2019年，我国净误差与遗漏项的规模一直维持在2000亿美元规模，并没有因为2016年后收紧对外投资而改变。不少资金可能绕过资本管制，通过金融工具创新而流出。这也是各国的资本管制工具数量寥寥可数的原因。

资本账户双向开放并不意味着对短期资本流动不采取风险防范措施。通过对资本流动进行测度（包括标准法、百分比法和阀值法），可以观察到跨境资本短期“激增”、“外逃”和“撤回”等异常状态，从而采取多种政策措施防范风险。例如，针对资本流入短期激增的状况，冰岛曾在2016年对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，储蓄1年后降至40%。这一政策在2017年收紧，2018年放松，2019年5月将准备金率降至0。韩国在2011年开始对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”，时间越长，税率越低。负债不到6个月，税率提高至1%。

当前市场对我国资本账户双向开放风险的担忧主要来自三个方面。

一是担心如果资本流动渠道扩大，短期资本会加速流入，热钱可能“激增”。对此，可以考虑实施上述“托宾税”或“宏观审慎税”，来限制资金快进快出的套利。

二是担心资本外逃。简单地说，资本外逃是来自特定国家或地区的大量资产或资本外流。从传统的投资组合理论看，资本外流是一个中性词。一旦其他国家利率大幅高于国内利率，资金就会流向海外，以获取更高回报。如果国内通胀上升、国内外利差扩大、恐慌指数提高等，资本外流可能转变为资本外逃。可见，资本外逃的根本原因是国内经济金融基本面恶化。

三是担心资本流出后再返回冲击我国金融市场。如上所述，受外资冲击的根本原因在于本国经济基本面而非资本是否管制。在1997年亚洲金融危机爆发之前，东南亚国家已出现了经济过热，泰国尤为明显。由于日本经济衰退，美元对日元的汇率持续上升，泰铢又与美元挂钩，泰国贸易账户由此受到较大冲击，严重影响了泰国经济。同时，泰国房地产市场泡沫和银行坏账十分突出。这才为国际资本攻击泰铢提供了机会。

我国当前经济总体平稳运行。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，支持实体经济发展，坚持“房住不炒”、稳定房地产价格，同时防范输入性通胀，这些才是避免资本外逃以及国际资本冲击的有效举措。进一步协调推进利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户双向开放，有利于实现这一目标。

（本文作者盛松成，中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长；孙丹，中欧陆家嘴国际金融研究院研究员。本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见。）