民国四大家之一王国维曾提出，学习可分成三个不同层次，中欧国际工商学院会计学副教授张飞达也赞同这一观点。

第一个层次是“独上高楼，望尽天涯路”，就是“学”，让人站得更高、看得更远，对应的是本科阶段的学习；第二个层次是“为伊消得人憔悴”，不满足于单纯的知识积累，还要探索知识背后的道理，不停地进行自我追问，对应的是研究生阶段的学习；第三个层次是“蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”，这是“悟”的阶段，不只是问，还要创造知识。

在近日的FMBA三小时活动中，张飞达教授以财务和会计学中最经典的工具“杜邦分析”为例，探索其内在逻辑及拓展应用。巴菲特曾经说过：“如果只用一个指标来选股，毫无疑问就是ROE（净资产收益率）。”他认为，考察一个企业好坏最重要的指标就是ROE，而杜邦分析就是对ROE进行剖析。

名词解释：杜邦分析是以净资产收益率为核心的财务指标，通过财务指标的内在联系，系统、综合地分析企业的盈利水平。其具有很鲜明的层次结构，是典型的利用财务指标之间的关系对企业财务进行综合分析的方法。杜邦分析最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。该方法利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，以评价公司盈利能力和股东权益回报水平，是从财务角度评价企业绩效的经典方法。

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进一步剖析巴菲特的选股理念

巴菲特考察企业好坏最看重的ROE是一个综合指标，而杜邦分析就是对ROE进行剖析，将其分解成三个不同的维度，进行更全面和深入的分析。

在我学习杜邦分析时，老师给出了一个公式，将ROE分为三个因子，在某些变种模型中也可以分为四因子或五因子。而我们要做的，就是记住这些因子，却不明白背后的道理。

要深入理解杜邦分析的底层逻辑，第一个需要思考的问题便是：会计和财务中有上百个指标，为什么只选择ROE作为分解的起点？此外，为什么要使用乘法分解？为什么是现在这种分解方法？

在实务中，通常用市场价值和账面价值的比例代表市净率，而在中国不同的指数中，市净率基本远大于1。学术界就开始思考：市场价值和账面价值之间的区别究竟是什么？为什么通常市场价值会高于账面价值？

1995年，学者詹姆斯·A.奥尔森（James A. Ohlson）提出了股票估值模型——奥尔森模型：

模型最右侧的部分就可以解释市场价值大于账面价值的原因——权益资本成本是指股东要求的回报，ROE大于预期时，公司就会得到更高的市场价值。

这就能说明为什么杜邦分析的逻辑起点是ROE，因为股东最关注的是公司的价值最大化，而要想公司价值达到最大化，就要把ROE做好。

这个公式让我们对公司的价值有了更深的理解：从管理者角度来说，如果想把公司和市场价值管理好，首先，要把ROE做好，价值才能更高；其次，无穷大代表公司的可持续性，所以现金流管理非常重要，好的现金流让公司行稳致远；最后，把权益资本成本控制到尽可能小，也就是把风险尽可能控制住。

第二个问题是：为什么要采用乘法分解，而非加减分解？

上述理解还不够，我们还需要知道为什么加减分解更多地让我们提升信息的颗粒度，乘法分解则有助于扩展指标的维度。杜邦分析最早用于企业管理，管理者希望看到市场价值的驱动。管理者如果想通过提升ROE来提高市场价值，需要在哪个维度发力？这就需要产生更多信息维度，而乘法分解则是那个更好的工具。

要进行这样的乘法分解，为什么是“销售净利率×总资产周转率×权益乘数”？

根据我的个人理解，杜邦分析是基于驱动因子的乘法分解。ROE的本质是以净利润为分子、净资产为分母的指标。但如果将其表达为经济含义，应如何解读？它代表每一块钱的净资产能创造多少钱的净利润。净资产不能直接产生净利润，因此要理解从净资产到终端净利润的中间路径，还要分析许多不同的驱动因子。

净利润的直接驱动因子是什么？我们可以立即想到的是有收入才有利润，所以这个因子就是净利润与营业收入的比例，可获取的信息是每一块钱的收入帮公司创造多少的净利润，这是第一个因子。

营业收入是公司的管理层在掌握了手上可控的资源（总资产）并整合后创造出来的。把总资产引入公司中来看管理层管理资产的能力，就是把一块钱的资产交到管理层手上，看其能帮助股东创造多少营业收入，这是第二个因子。

第三个因子是总资产与净资产的比例，总资产是在净资产的基础上通过融资手段扩大掌握资源的规模，我们通常称之为杠杆。

如果ROE下滑，管理者可以从三个不同的维度去看到底是哪个方面出了问题，找到具体问题后可以对颗粒度进行降解，这样分析就会较为迅速地找到问题的根源。

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杜邦分析在不同工作场景下的应用

传统来讲，我们可以把企业收入的驱动因子分为三种类型：人、货、场。

有些企业的营收是人力驱动的，比如咨询公司、律师事务所，营收多少取决于人才的数量；有些企业的营收则是跟货相关的，比如茅台，只要生产出来就不愁卖，因为它的产品力很强，离市场需求还有空间；场指商场、超市等，这类企业营业收入的最主要驱动因子是场所的面积。

驱动因子不同，杜邦分析乘法分解的方式也会有所不同。

假设以人为驱动因素，净利润由营业收入驱动，营业收入由人驱动，营业收入与人的比例就是每个人贡献的单位收入。人是用公司的资源挖过来的，可以理解为用一块钱的资产能组织起多大的队伍，因此这个指标对以人为驱动的企业来说非常重要，可以看出人的效率是否有提高。鉴于此，可以把杜邦分析模型变成四因子的分解：盈利能力x人力x组织力x杠杆力。

在以货为驱动的企业中，营业收入由货物数驱动。以白酒行业为例，每吨酒能带来的营业收入和每一块钱资产能够生产的白酒量，对应的就是货力和生产力。

以场为驱动的企业也一样，把场地面积引入指标中，可以通过每单位面积创造的营收和每单位总资产创造的面积提炼出频率和场景力的概念。

对于多个因素驱动的企业，可以从几个不同角度和指标一起考量，看哪些部门需要改进，哪些部门需要保持。

用以货为核心的茅台和五粮液为例，2002年茅台上市时，五粮液全方位压倒茅台，主营业务收入约是茅台的三倍，净利润和总资产接近茅台的两倍。两个公司的战略不同，茅台注重头部产品，五粮液的生产则比较分散。

到2021年，茅台已经全面压倒五粮液，主营业务收入接近五粮液的两倍，净利润超过五粮液的两倍，市值则接近五粮液的三倍。

这20年发生了什么？

五粮液的市值复合年化增长率是23%，这个数字非常了不起。所以从五粮液的角度来看，不是自己太弱，而是对手太强，因为茅台的市值复合年化增长率是34%。

我们通过杜邦分析来分析一下背后的故事。

从系列酒的产量来看，茅台一路平滑上扬，除了2014年略微回调；而五粮液的系列酒产量震荡很厉害，它曾做过一次不太成功的战略转型，想像茅台一样专注于高端，缩减了产量，但策略不坚定又恢复了原状。

从ROE表现来看，两家企业的相关性非常大。

从盈利能力来看，茅台持续稳定领先。

从运营能力和杠杆力来看，两家所差不多。

从运营能力的维度再进一步分析，可以获得一些新的信息：茅台的货力有很大优势，而且优势在不断扩大；五粮液则应反思其生产力优势为何被不断蚕食。

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杜邦分析信息颗粒度的提升

那么，如何从各个维度提升颗粒度？

首先，继续下沉产品力，将其分解为销售毛利率、费用比率和共同比损益表，这样可以迅速锁定费用控制是哪个部门的问题。销售毛利率是毛利与销售收入的比例，用于衡量每一块钱销售收入可以带来多少毛利；费用比率是费用与销售收入的比例，衡量支撑每一块钱的销售收入所需支出的费用；共同比损益表上的每一行表示每个项目占销售收入的百分比。

其次，将运营能力下沉至不同的资产，从而判断资金周转效率。存货周转率是销售成本与存货的比例，可以衡量每一块钱存货贡献的收入，卖得越快、卖得越好，对企业价值贡献越大；应收账款周转率是赊销额与应收账款的比例，可以衡量一个会计期间内该循环发生的次数；应付账款周转率是赊购额与应付账款的比例，可以衡量一个会计期间内该循环发生的次数。

最后，分析资本运作能力，其本质是加杠杆，加杠杆主要分为负债和并购（风险中等、成本高），负债又可以细分为借钱（风险大、有成本）和欠钱（风险低、基本无成本）。

把上述概念理解清楚，就能建立起一个清晰的框架，把整个财务报表串联起来。

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利益相关者导向的杜邦分析

从企业的利润表出发，可以看到其中有很多利益相关者。企业的营业收入是为客户创造价值的最低值，材料成本是“聘用”供应商的支出，因此养活供应商可以创造员工就业，贡献债权人（也就是养活了银行）；ESG是回馈社区，所得税则是支撑整个社会、政府的经费；最后剩下的钱归股东，也叫归属股东的剩余索取权。

不难理解，不同人关心的指标是不一样的。比如客户关心的是每单位净资产能够给他们创造多少营业收入，也就是企业对他们的价值是什么，他们关注营业收入与净资产的比例，这个指标展开后其实就是杜邦分析中的周转力和杠杆力；供应商希望企业能够买更多的产品，他们关注材料成本与净资产的比例，即每单位净资产能够贡献多少主营业务收入，这个指标就是在周转力和杠杆力的基础上，增加了贡献供应商的力度；员工希望企业提供更多薪资和福利，员工工资与营业收入的比例就是贡献员工的力度。

上述指标有一个共同的规律，就是它们都蕴含了一个独特的指标——贡献力度，又都以周转力和杠杆力作为共同指标。“周转力×杠杆力”其实就是贡献客户。通过简单的分解可以发现一个规律：一个企业存在最重要的贡献，就是对客户价值的贡献，后面只是利益均衡分配的问题。

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如何将杜邦分析拓展到个人？

最后，杜邦分析还可以拓展到个人的分析。

对大部分人来说，人生总会到达一个阶段：拥有的资产每年带来的回报收入（俗称税后收入）高于工资作为人力资本带来的收入。在漫长的职场生涯中以及退休之后，人力资本一般遵循的是先上升后平滑再下降的过程，但个人所积累的财富很可能是一直上升的，最后期可能会有所下滑。那么，人力资本线与财富线会在某个时间点相交。我们希望这个相交点来得越早越好，某种意义上这个点就是更靠近财务自由的状态，工资收入则越来越不重要了。此外，在到达这个点之后，个人的投资能力比专业能力更重要。

个人价值其实和公司价值类似，可以通过分析个人的ROE进行更深入的理解。个人ROE可以具体分解为三个指标：储蓄力、创造力和杠杆力。

储蓄力代表每一块钱总收入最终产生了多少的储蓄。创造力代表把一块钱资产交到一个人手上，他可以创造出多少钱的收入。资本运作能力则代表一个人运用自身的资源可以控制多少规模的资产。我们可以观察到，大部分老一辈都比较关注储蓄力，但很多人却忽视了资本运作能力。

如果是从更广泛的角度看待这一问题，公式就变为：

也就是说，个人要实现社会价值的最大化，要锻炼自己的三个能力：谈判力、创造力和领导力。

在职业生涯早期，需要打磨自己的创造力，因为这个阶段谈判力和领导力较弱，获取资源较难，需要通过打造创造力，从而建立未来的谈判力与领导力。人生的下半场，一定是领导力更重要，因为个体不再是单打独斗，而要带领团队创造更大价值。