目的、标的、估值、整合——苏锡嘉教授解析并购的“四大困惑”

中欧FMBA2018级申请将于5月30日截止，近日的招生收官活动中，课程部特邀苏锡嘉教授围绕企业兼并收购话题发表主题演讲。苏教授用其一贯的睿智与幽默，向大家诠释了他眼中的企业并购。以下是演讲实录：

当今市场快速迭代，无论是在新兴行业还是成熟行业，企业要靠自身慢慢成长为行业翘楚，基本上没有机会。因此企业想要跟上市场的节奏，快速成长，并购是极具吸引力的选项。

近十年来，中国海外并购增长趋势明显，还出现了一些“巨无霸”并购案，包括金额最大的中国化工集团430亿美元收购瑞士先正达；中海油151亿美元收购尼克森，当然这换来了痛苦不堪的教训；也包括美的50亿美元收购德国库卡的成功案例。

正所谓“成也并购，败也并购”，当今企业世界的并购，我个人观察是“十单并购——七单失败、两单打平、一单伟大”。导致企业在并购中命运如此不同的因素是什么？我们看不透的地方、我们困惑的地方在哪里？

第一大困惑：并购的目的
——出于什么目的的并购容易创造价值？

并购有各种各样的目的，有人想要产品，有人想要技术，有人想要团队，有人想要市场，有人想要品牌，有人只是简单地想要灭掉一个对手，当然最可耻的目的是为了转移资产平白无故弄一个并购。目的看不透，就很难评价这单并购是否成功。

联想收购ThinkPad，账面5亿，联想付了96亿，贵吗？柳传志先生说：我买的这件东西里包含东京和加州的两个研发中心，凭联想的实力，光打造这一块就要花费15年的时间，而在计算机、新兴科技领域，15年是几代的差距，所以这96亿花得当然值得。没有这个成功的并购，联想到不了今天跨国公司这样的地位。

任何并购最先要想清楚的就是目的，目的会决定并购的手段和估值，它决定了你用什么样的形式收购这家企业，愿意付出多大的代价。你要再三问自己，我到底想要什么？如果不并购，我有没有其他渠道可以获得？有没有其他手段可以获得？与并购相比，哪一种手段付出的代价更大？而事实上，最大的问题在于——并购的代价通常比预估的要大得多！

第二大困惑：并购的标的
——并购什么样的公司容易成功？

什么样的公司值得收购？主要包括四种类型：

第一，互补型，比如联想收购ThinkPad，富士康收购夏普。夏普做家电，担心未来没有出路，富士康则一直不甘心处于替人做加工这样的低层次，也想打造自己的品牌，两者一拍即合，这种互补型的并购相对容易成功。

第二，趋势型，当你捕捉到一个商业趋势，如果自己从头做起，很可能赶不上这个趋势，比如腾讯入股永辉超市。这几年让大家惊叹的是，原来BAT的江山并没有想象中那么稳固。拼多多让淘宝看到新零售不一定要往上做，也可以往下做；抖音在短时间内做出那么大的流量，让腾讯意识到，原来自己的流量接口也没有把握得那么好。归根结底，当今市场的变化太大、速度太快。

第三，检漏型，比如HTC被谷歌收购。HTC作为当年智能手机全球第一品牌的世界级公司，在四五年的时间内，滑落到市值小于资产负债表上的现金余额，即市场认为这家公司几乎一文不值的地步。由于HTC在智能手机及AI方面投入的底子还在，谷歌最后收购HTC，可以理解为“检漏”。
 
第四，增强/补短型，比如美团收购摩拜，很多人会从流量客户的角度分析，认为摩拜客户对美团客户的黏合有帮助，摩拜将成为美团到店、到家、旅行各场景的最佳连接。

这里要特别注意，什么样的标的公司要小心？一种是炙手可热的公司，风口上的公司，大家都在争，即便你能谈下来，再冷静考虑一下它的出价，很可能就不会接受了；一种是形迹可疑的公司，很多时候一家公司拿出来卖，多多少少可能有点问题，而且很多时候卖的业绩我们用常识是无法解释的。当然有意思的是，很多人到了并购的时候，最容易忘记就是常识。

第三大困惑：企业的估值
——判断企业的收购价值，这是并购的“要害”

判断企业的收购价值，可以从三个维度来看：第一看行业。我个人认为，行业比企业重要。有人说“没有做不好的行业，只有做不好的企业”，这一点我不同意，行业如果在走下坡路，谁都无能为力。比如深圳赛格股份，做的是彩色电视机显像管，我曾经看到这个行业先走向高峰，而后落到低谷的全过程，所以要首先选择在一个好的行业做。但是好的行业不一定会一直好下去，也并不是每一个人都能做好，有时候偶然事件也会让你在好的行业无路可走。典型的案例是汉王科技，汉王当年做电子的时候，大家都觉得眼前一亮，排队投资给它，但后来出了IPAD，带来致命的打击。

第二个维度是商业模式，我们要判断，这个痛点是不是真正的市场痛点，有的痛点是伪痛点，有的需求是伪需求。

第三看管理团队，所有企业的背后一定是人，尤其针对轻资产并购，这一点尤为重要。重资产的企业出了问题，还有土地、设备、厂房，这些固定资产至少还有底价；轻资产企业如果团队出了问题，队伍散了，品牌一文不值。

估值是并购过程中的一大难题。我们要记住的一点是——错的东西没有对的价格；可以买贵，但不能买错。

是否买贵了，有时候也难以判断。估值除了要看利润指标，还要看销售收入，即销售数量乘以单价，数量是市场份额、是规模，价格反映了溢价能力，所以在判断一家企业价值的时候，要看清楚它的规模与溢价能力。

其中最难评判价值的企业有几种类型：第一类是互联网企业，难点在于针对这类企业，传统判断规模的手段很多是无效的。互联网企业有大量数据在系统里，然而整个行业都知道，刷单已经成为非常完整的产业链了，所以互联网企业很多业务数据的真实性，即使做审计的人都觉得没有把握。

第二类是初创企业，初创阶段充满了不确定性，每天的结果都不一样，任何历史数据对将来的推测作用非常有限，所以历史数据失去了意义。

第三类是创意企业，创意企业真正值钱的东西，专业财务人士人往往看不到其价值所在，无法认同。

我们把收购企业的收入和成本总结成了三张图，理想状态是第一张图，目前亏损的企业很快将实现盈利。

然而，不如意事常八九。今天这个时代的特点是：流量集中越来越明显，流量入口越来越窄，流量成本越来越高。你要把收入升上去，引流成本就降不下来，于是曲线图变成第二张图，结果无法盈利：

如果选择把成本降下来一点又会变成第三张图： 

这是并购互联网企业、轻资产企业尤其要警惕的。但我们也要知道，这些企业很多时候不能仅仅从财务角度去判断。比如Uber，他们的理念是世界处于移动当中，任何一个移动都是商业机会，他们吸纳了最优秀的人才，他们最得意的东西是你看不见的东西，即背后的数据和算法。判断这一类企业的困难在于，他们的经营方式、野心、盈利路径和传统企业完全不一样，而我们太习惯用传统企业的思维去考虑问题。

第四大困惑：并购后的整合
——企业文化的力量不可低估

所有人都知道并购后的整合很难，我们首先要认识到两点，第一，参与并购的两个企业一定是有差异的，这些差异体现在大的方面，也体现在小的细节中。

第二，所有交易的背后都有一个基本前提——信息不对称。在并购中，卖方永远占有信息优势，所以在并购完成后往往会出现一个“对赌”，目的就是消除卖方原有的信息优势。对赌会造成一系列的问题，包括情绪对立、数据造假、经营手段无所不用其极的改变等等。

在并购后的整合过程中，企业文化的力量不可低估。文化看不见，摸不着，但对企业和人的行为所产生的影响是难以估量的。时代华纳与美国在线当年完成了世界商业市场最大的并购，两家公司欢欣雀跃，觉得天下唯我独尊，然而却发现时代华纳是传统新闻媒介，美国在线是新媒体，两家的文化完全不一样，吵得不可开交，两年后惨淡分手，这是并购的惨痛教训。

最后概括起来说，并购成功的关键是什么？第一是眼光，第二是能力，第三是时机，第四是关系，第五是运气。

以美的收购德国库卡为例，其实最早看好库卡的是一家央企，一亿欧元收购未获国资委批准；一年后，复兴与库卡谈的价格是5亿，后因并购理念不一致而放弃；待到美的最终的收购价是50亿；这是并购时机带来的巨大差别。

再拿光明乳业当年收购澳大利亚糖业为例，在正式锁定协议之前的两个星期，冲出马来西亚财团高价收购，但结果是随后的金融风暴导致初级产品市场一落千丈，马来西亚财团惨不忍睹。不得不说，眼光与运气至少同等重要。