【金融观察】巫和懋、林佳、巫厚玮：从信用债违约事件看中国债券市场改革

11月17日，国企永城煤电突发违约事情备受关注，“国企不违约”的信仰破灭。这是继去年包商银行因严重信用风险被接管后，又一次打破“刚兑”。随后，中诚信、海通证券、兴业银行等多家机构相继被监管部门约谈调查。

这些违约事件虽然彰显出近年高杠杆带来高风险的现象，但放在中国改革债券市场的长远前景中，打破“刚兑”其实是好事，有利于我国债券评级体系的健全和债券市场的发展壮大。

谁在打破债市“刚兑”信仰？

事实上，自2018年出台资管新规、打破“刚性兑付”后，中国债券市场违约债券数量和规模已经呈现上升趋势。我国信用债存量规模从2014年的14.5万亿元上升到2020年11月的38.2万亿元，信用债发行规模从2014年的6.78万亿元上升到2020年的16.7万亿元。与此同时，我国债券违约规模从2014年的12.6亿元，上升到2020年11月的1330.6亿元，债券违约只数也从2014年的6只上升至2020年的115只。中国债券市场的“刚兑”早已被打破。

不但“刚兑”已被打破，而且国有企业债券违约数量和规模今年以来都在快速增加（见表1）。国有企业债券违约数量和规模从2019年16只和187亿元迅速攀升至2020年的73只和837亿元，分别增长了3.6和3.5倍。

此外，2020年以前，民营企业是我国债券信用违约的主体，债券违约数量和规模远超过国有企业，2019年分别为国有企业的11倍和7倍。但是2020年以来，国有企业债券违约数量和规模分别约为民营企业的81%和89%，二者非常接近。可以说，2020年后国有企业的信用违约状况彻底打破了市场对“国企不违约”的预期，造成债市乃至信用市场的巨大波动。

表1  我国历年债券违约数量及金额（截止2020年11月19日）

数据来源：Wind

永煤违约事件所以备受瞩目的原因在于它不仅是国有企业违约，而且是AAA高评级国有企业违约。

通常来说，AAA级公司债评级很少见，只会授予财务实力最强、违约风险最小的债券发行人。2019年，中国约有32.48%的债券发行人被评为AAA级，占全部债券发行额的60%。今年在疫情之下仍有大量债券发行人被评为AAA级，发行人及其发行额占比分别为35.23%和62.56%。反观美国，2019年AAA级债券占全部债务发行额的比例仅为0.9%，而AAA级债券发行人的占比也低于1%。

把中国债券市场与全球债券市场相比较，我们可以看到以下二个特点。

第一是相对于全球标准，我国债券违约率并不算危险，目前还不宜恐慌或过度反应。由于受到新冠疫情的影响，经济增长的衰退和企业流动性的下降导致全球大量公司的信用评级都在下调，债券违约率也在大幅攀升。

根据穆迪2020年三季度研究报告显示，全球投机级别信用债违约率为6.6%，为新冠疫情爆发前3.3%的两倍，其中美国投机级别信用债违约率甚至超过8%。若按照2020年违约发生金额/2020年信用债新增发行额计算，我国2020年信用债违约率为2.39%，虽然较去年有所攀升，但是远低于世界其他国家。这次地方国企永煤违约对债券市场虽造成一些冲击，但属于债券投资者迟早必须面对的风险因素。

第二是我国高评级债券违约率反而高，显示出我国信用评级体系的结构性问题。

2014年以来我国违约债券主体评级为AAA、AA+以上、A-以上的债券违约占比 分 别 为 4.56%、9.65%和30.56%；国有企业违约事件中对应的占 比 分 别 为 19.01%、23.94%和58.78%，都高于民营企业。此外，债券主体级别为B-至BBB+的违约债券只数占全部违约债劵的比例约为10%，远低于A-至AAA级别的占比。概言之，在我国高评级债券违约概率比较大，而且高评级国有企业违约概率更大，违约金额更高。

表2  我国违约债券主体评级（2014.1.1-2020.11.19）

数据来源：Wind

违约事件提醒了什么？

要发展债券市场就必须面对债券有概率违约。其实每起违约事件都是对市场的提醒，有助于推行进一步的改革。近期违约事件提醒我们在打破刚兑之同时应推动相应的配套政策，要建立信息公开透明的风险评级机制，让债券市场能对信用风险予以合理评价。从这个角度上来说，中国债券市场改革至少在以下两个方面有相当的作为空间：

第一，引入国际评级机构，全面建立具有国际声誉的评级体系。

目前我国的评级制度存在相当多的问题。虽然中国使用的评级符号严格遵循全球标准，但评级尺度不同，等级整体分布变化不大，出现了“评级虚高”的现象（AA评级以上的公司占比超过90%），无法客观、准确、及时地揭示债券的信用风险，对投资者的预警能力不足。比如在债券发行初期，发债主体的评级很多都在AA等级以上,但是当出现债券违约时,发债主体的评级才出现断崖式下调，这就无法为投资者提供可以信任、可以预见的信息。

比如违约前永城煤电债券主体为AAA级。虽然债券违约为债券市场的正常现象,但是AAA级债券突然违约却与市场预期不同，更加凸显了当前债券评级系统未能为投资人提供足够的客观评价。

未来要全面建立严谨有国际声誉的评级体系，减少并防止上述各项弊端，中国债券市场才能对各种信用风险进行有效定价。我们建议开放国际评级机构的进入，不但有助于促进评级机构之间的竞争，也有助于中国债券市场的国际化，吸引更多的境外投资者。此外，应推广“投资者付费”的商业模式。

目前评级机构评级质量不高，与评级机构采用的“发行人付费”的商业模式密不可分。在这个模式下，债券发行人（受评对象）寻找愿给予高评级的评级机构，评级机构的独立性受到影响，评级结果容易向有利于债券发行人的方向倾斜。

因此，对采用“发行人付费”模式评级机构独立性的监管尤为重要。未来，应加强信用评级机构监管体系的构建，引入国际评级机构和监督评级机构的信用评级行为，推广投资者付费模式。

第二，减少并厘清政府的隐性担保。

在目前的债券市场上，政府的隐性担保主要体现在国有企业和地方城投企业发行的债券。市场一般认为，地方政府为地方国企或本地融资平台公司发行的城投债提供“隐性担保”。当这些债券出现兑付或违约问题时，市场往往认为地方政府可能会用财政收入进行“兜底”，那么高违约风险的债券价格就会被高估，损害资产定价的效率，而且容易造成风险累积。

今年2月有北大方正集团违约，近日又有地方国企永煤的违约事件，在违约之前市场存在一些“兜底”的猜想。虽然中央明确强调，融资时地方国企债券或城投债要与政府信用严格隔离，并采取一系列措施将背后的政府隐性担保(如果存在)公开化、显性化，但是，地方国企债券或城投债背后有很多历史遗留问题，与政府仍存在着千丝万缕的联系。

未来应继续努力减少并厘清政府的隐性担保，才能打破市场对特定行业/企业类型（如国企、银行）的刚兑信仰，让债券市场来识别定价各种信用风险，这不仅能让地方政府各种相关债券走上正途，而且也能让债券市场真正发挥其市场配置功能。

（作者巫和懋系中欧国际工商学院荣誉退休教授；林佳系中欧国际工商学院研究员；巫厚玮系中欧国际工商学院讲师）