刘功润：负利率之下，技术如何影响金融体系现代化

负利率是指利率低于正常水平的一种特殊金融现象。这种特殊的金融现象，现在似乎已经变得不再特殊。2008年全球金融危机爆发至今，全球金融一直没能真正走出阴霾。

对比上一轮周期结束时银行业的财务状况不难发现，过去10余年银行业的增速尚处在低于金融危机前10年的水平，而且大多数银行的盈利尚未恢复到危机前水平。虽然得益于增加放贷及其修复资产负债表的举措，银行业近期增速略有加快，但受2020年以来新冠疫情带来的严重影响，又几乎将所有国家拉入前所未有的衰退，全球各经济体纷纷降息。这是继2019全球降息潮之后的又一次集体放水，可“大水漫灌”难解经济低迷之困。

全球经济的长期衰退叠加疫情不利影响，全球制造业和贸易活动持续恶化，实体经济仍然深陷“寒冬”。全球金融负利率的“怪圈”正在显现：低利率带给市场充足流动性，而实体经济收益下降、生产过剩，形成市场资金过度供给，由此催生经济泡沫，“金融空转”现象愈演愈烈。

欧美发达经济体金融业负利率特征，反映的是其经济衰退本质，其根子在经济发展的动力问题上。当今世界，正处在技术革命的“中间地带”，旧的经济在消弭、式微，但新的技术应用却还不足以引爆经济的飞速发展，萎靡不振的世界经济需要类似于工业革命的强力推动。现在比较多的分析研判认为，世界进入了以人工智能、绿色能源、清洁能源、虚拟现实、生物技术以及量子信息技术等驱动的第四次工业革命。而现实的境况是，这些新技术带来了改变，但这些改变显然还无法支撑现实的经济世界完成新旧迭代。一方面，传统产业、产品供给产生机构性过剩；另一方面，新技术与产业的结合还没有带来突破性的生产力革命，世界经济踌躇在新旧动能转换的“漫漫长夜”。

因此，就像全球经济的未来寄托在新一轮突破性技术的创新应用上一样，全球金融业能否彻底走出低增长、低通胀、低利率的窠臼，大概率只能等到新技术带来经济的爆发性增长。这一点很容易得到理解。金融是经济的核心，但金融的繁荣根本上离不开实体经济的支撑，否则就是无本之木；从长周期看，实体经济不行，金融业的繁荣都只是数字、泡沫营造的假象。当今世界，谁引领了科技创新与应用的制高点，谁就掌握了引领世界经济优胜权和话语权，未来经济的竞争力越来越指向科技实力。也正是基于这一点，当今世界大国都不遗余力地在高科技领域加大投入，中美之间的贸易摩擦实际上也就演变成了科技领域的博弈较量。

“负利率”的负面效应很明显，但以欧美为代表的全球金融业为何还是要执行低利率、负利率政策呢？这似乎是一种清醒的无奈，不得已而为之。如前所述，全球金融业寄希望于新技术革命带来全球经济的结构性升级，而靠金融业体系本身自救似乎已经“力不从心”。一年前美股接连“熔断”引发多米诺骨牌效应，欧美多国股指暴跌，导致全球金融业集体恐慌。全球股灾引发全球金融市场大幅震荡，仿佛又一个2008年的金融寒冬逼近。透过现象，当我们审视今天的金融体系现代化进程，作为其副产品的过度“金融化”问题浮出了水面。

“金融化”作为一个专有名词，一般指经济体系中利润的创造主要通过金融渠道而不是贸易或者产品生产渠道实现。从本质层面看，金融化的核心就是越来越多的经济活动不再遵循“资本-商品-资本”的增值过程，而是直接完成“资本-资本”的增值过程。对此笔者曾撰文指出：过度“金融化”带来金融高杠杆，将导致金融严重脱离实体经济形成“空转”，进而带来高风险。

金融体系现代化何以导致过度“金融化”？这与金融体系本身的运作特征相关。金融体系是对一国金融系统有机组成部分的总称，包括参与资金流动的经济主体、中介机构、交易市场与金融工具等要素，各国金融体系都拥有不同的结构。通常学术界以融资方式作为区分金融体系的标准，由此大致将全球金融体系分为两大类：一是市场主导型。在这类金融体系中，金融市场直接融资是企业融资的重要渠道，金融市场高度发达，其金融体系体现为以资本市场为导向的特征。二是银行主导型。在这类金融体系中，银行贷款是企业融资的最重要渠道，银行业与工业化高度相关，其融资体系体现为以银行业为基础的特征。

在金融体系现代化的进程中，无论是市场主导型还是银行主导型，其资本市场和银行业变得日益发达。进入21世纪之后，以欧美为代表的全球发达经济体普遍出现一种现象：劳动收入在总收入中萎缩，产业资本与金融资本的力量对比在迅速向后者倾斜。尤以美国、英国最为典型，这些国家金融越来越发达，金融化程度越来越高，这一方面助推了经济的繁荣发展，另一方面也容易导致经济脱实向虚，埋下经济危机的隐患。我们注意到，美国、英国是市场主导型金融体系的代表，资本市场（股市）相当发达，在经济低迷的情势下，国家央行释放的流动性虽然有助于经济复苏，但很大部分是繁荣了短期的资本市场而对实体经济的帮扶相对有限，进而又加剧了“金融化”。

当然，面对全球金融业负利率大趋势，我们绕不过一个问题：中国金融业是否也会进入负利率时代？确实，受全球大环境影响，以及中国本身经济的结构性调整与疫情影响，中国金融业的利率也在走低。是否会降至零利率、负利率呢？答案应该是否定的。这是由中国金融体系的特点与国家治理特色决定的。

中国的金融体系属于银行主导的金融体系，处于间接融资与贷款占比“两高”的状况。资本市场不够发达，社会融资功能主要依赖银行体系。长期以来，中国依赖银行主导型金融体系在动员储蓄、选择项目、监督企业和管理风险等方面发挥了积极作用，有效促进了经济增长。与欧美发达国家金融业持续低迷不同，以银行业为主导的中国金融业在过去十年取得了长足增长。中国银行业的规模已经超越整个欧盟。2018年全球四家规模最大的银行均来自中国，而在2007年，全球十大银行之中还未出现来自中国的银行。

那么，是不是银行主导型金融体系就优越于市场主导型金融体系，风险就更小呢？显然不能这么简单推论。德国、日本也是和中国一样，是典型的银行主导型金融体系，银行主导型的金融体系也面临“大而不能倒”的巨大系统性风险。因此，金融体系没有优劣之分，只有是否适宜各国的具体发展情况。

金融体系不仅体现了该国的金融发展水平，而且受到文化和社会发展水平等方面因素的影响，因此撇开金融体系或者结构的差异，金融功能会比金融体系与结构更能反映金融发展水平，从而对经济增长的影响更为显著。换言之，穿透整个金融体系的金融功能，才是决定经济增长的关键因素。从这个角度看，中国金融业能够抵御全球经济不利影响取得逆势增长，一个重要原因之一，就在于中国金融业在国家科学治理框架下总体上发挥了支持经济发展的正向功能，而且中国金融的穿透式功能性监管一定程度上抑制了金融体系本身的盲目逐利性，有利于金融业的稳健发展。

作者：刘功润 中欧陆家嘴国际金融研究院副院长、博士
来源：FT中文网