黄生：解读新“国九条”：逻辑、意义与工作重点

国务院4月12日印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）备受市场瞩目，被称为新“国九条”。和前两次“国九条”相比[1]，本次《意见》主要展现了三大特点：一是资本市场建设重心聚焦在权益市场；二是政策抓手从市场培育转到提升上市公司质量上来；三是特别重视保障中小投资者权益和资本市场投资获得感。从这些政策着力点中，我们可以看出，政府意在打通权益市场资金的需求端和供给端，来更好助力新质生产力发展，服务国家重大战略。

立足权益市场，打通资金需求端与供给端

权益市场是新产业、新业态、新技术的重要融资渠道，对于现代化产业体系建设具有重要意义。2023年末，我国A股总市值为77.6万亿，而银行业机构总资产超400万亿。虽然其规模为权益市场的五倍多，但由于银行系统本身的风险偏好等原因，对于相对高风险的科技创新企业而言，信贷资金的支持力度有限，而股权融资则为更优选择。因此，本次《意见》立足权益市场，在资金的需求端，着力提高上市公司质量，优化上市公司结构，助力经济转型。

而在资金的供给端，政策意在通过让更广大投资者分享资本市场发展的成果，来进一步提振市场信心。在《意见》总体要求中，三次提及“人民”一词。这不仅是因为金融为民的政治理念，也是因为，我国股票市场中，个人投资者占比最高，保障中小投资者也是保证市场资金供给和流动性的重要一环。虽然近年A股市场机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易仍占比60%左右；而且个人投资账户数超过2亿，接纳了很大一部分人民群众的财富管理需求。因此，为了服务好资金供给端，本次《意见》也特别强调，加强监管防范风险，保障中小投资者合法权益，提高股息率，加强现金分红监管，引导公募基金的投资回报导向，提高人民群众的获得感。

以企业为核心，培育市场生态

上市公司作为投资标的，是资本市场的基石，其质量直接影响着股票市场的高质量发展。因此，本次监管体系也以企业为核心，压实企业责任，着力从上市准入、已上市企业监管到退市制度等各环节，严把上市公司质量关。

上市准入阶段，不仅上市门槛提高，增加监管检查抽查力度，从源头把控上市公司质量，而且着意以此为契机，进一步优化上市公司结构。譬如，在证监会的新闻发布会上有关领导介绍，对于最近一年净利润的最低上市标准，主板准备从六千万元提高到一亿元，创业板提高到六千万元，而科创板和北交所的财务条件维持不变。如此一来，板块层次不但更鲜明，而且还能促进市场资源更多配置到科技创新等重点领域。

而对已上市企业，不仅要持续保证信息披露的真实性和准确性，杜绝财务造假，《意见》还要求上市公司在提高投资价值、降低投资风险各方面，做出更多努力。在市值管理方面，2014年的“国九条”中，仅提出要“鼓励上市公司建立市值管理制度”；而本次《意见》则直接要求监管部门制定相关指引，并研究将市值管理纳入考核评价体系，态度更加坚决。在减持规则方面，《意见》进一步完善大股东减持规则，防范绕道减持，通过规范大股东行为，来保护中小股东利益。另外，本次还首次对上市企业提出了分红要求，将投资回报主要以买卖价差为主，转向股价增值、股利分红甚至回购注销等方式并举，以提高股东回报的稳定性和可预期性。这更有利于信息不对称劣势更突出的中小投资者。当然，在具体规则设置中，也尤其注意避免“一刀切”，因地制宜地对不同板块和不同生命周期的企业进行差异化处理。证监会特地对此进行额外说明，对于科创板和创业板研发强度大或研发投入大的企业，可以豁免未达到分红条件的ST。此外，《意见》也支持企业通过并购重组增强实力，提升内在价值。

退市制度更加丰满，不仅严格强制退市标准，而且明确将完善相关政策，进一步开放主动退市的通道。此次的配套政策明确，上市公司可以通过要约收购、股东大会决议等方式私有化，向香港等成熟资本市场看齐；同时支持上市公司之间的吸收合并，鼓励头部公司立足主业对产业链上市公司进行产业整合，做大做强。对比2014年 “尊重企业自主决策” 的自由市场思路，本次更强调资本市场服务实体经济，避免盲目扩张。在此过程中，也着力加强重组和收购监管，削减“壳”资源价值。综合来看，《意见》对产业并购、乃至上市公司之间沿产业链的整合不吝支持。

加强监管，提升资本市场治理能力

另外，打造良好的资本市场生态，《意见》也必然要对市场的各方参与者提出新要求。对于中介机构而言，强调其“看门人”的职责，降低企业与市场之间信息不对称，把好准入关。尤其是对43家上市证券公司的要求和监管趋严，强调其功能性而非盈利性。另外，机构投资者是市场长期稳定资金的重要来源。鼓励公募基金、指数基金、保险资金、社保基金、银行理财等长期资金的进入，不仅能减少类似去年8月以来的股市波动，而且其投资策略对于上市企业也有一定的甄别筛选作用，有利于龙头企业的平稳健康发展。

最重要的是，《意见》还展现了监管层自成体系的系统思维和刀刃向内的改革决心。早在三月份，证监会就已制定出台了四份文件，分别就上市准入、上市公司监管、证券公司和公募基金监管、以及证监会系统建设，做出了探索。《意见》发布当日，证监会还发布了加强退市监管的配套政策文件，并且对6项具体制度规则公开征求意见，展现了一个完备的“1+N”监管政策体系。这些政策文件组合的背后，其实隐含着一个完整自洽的逻辑链条，有助于系统性地提升资本市场治理能力的现代化水平，营造良好市场生态。当然，监管是工具而非目的。在监管体系的实际建设中，有关部门也应认真思考，如何将中国国情市情同资本市场的一般规律相结合，在执行细则中，我们也应谨防对企业经营层面的问题过度行政干预，抑或政策意图在实际落地中的扭曲风险。

总而言之，中央金融工作会议上提出“金融强国”的奋斗目标，其关键在于“强”，而非“大”。因此，我们希望此次系列政策的推出，能推动改善当前市场出现的制度机制问题，助力中国特色资本市场建设，为国家经济结构转型与升级服务。

（作者系黄生，中欧国际工商学院金融学教授、中欧企业与资本市场研究中心主任；孙溪，中欧国际工商学院助理研究员）

来源 | 证券时报