汪泓 高凯：壮大耐心资本支持前沿技术创新应用的经验启示

01我国引导风险投资和耐心资本支持前沿技术创新应用的发展现状、困难问题

一是创投基金的长期资本来源不足。一方面，我国的金融结构以间接融资和债权融资为主，长期股权资金供给偏少。中国证券投资基金业协会公布的数据显示，2024年3月，中国存量在管私募股权投资基金11万亿元，创业投资基金3.2万亿元。中国创业投资行业的投资金额占GDP比重约为0.5%，较之美国风投投资金额占GDP比重为3%左右，仍有6倍的差距。此外，数据还显示，2021年末，养老金、社保基金、保险资金等长期资金出资规模合计0.73万亿元，占私募基金各类投资者合计出资的3.8%。

二是众多政府引导基金纷纷到期，“到期刚性退出”的政策对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都构成了显著的负面影响。从数据来看，具备国资背景的LP是我国股权投资市场新募人民币基金的最主要出资方。据统计，2023年，具备国资背景的LP披露的认缴出资总规模约1万亿元，占比达到LP出资总规模的77.8%。然而，政府引导基金、国资在基金到期后的“刚性退出政策”并未完全体现为耐心资本的表率作用。

三是风险投资理念尚未完全成熟，投资期限还偏短。一方面，资本普遍关注处于快速成长、走向成熟期的企业，创业投资基金周期基本上在3年至5年，期限偏短，对企业创新刺激和支持不足，甚至可能产生抑制效应。数据显示，我国股权资金持有期也低于全球平均水平。2021年，全球私募股权基金的平均持有期为4.3年，而我国VC和PE机构的平均持有期分别为3.8年、3.3年，低于全球私募股权基金持有期中位数。另一方面，长期资本的投资回报周期仍然过长、退出难。长期资本投资挖掘与培育的早期科技型企业，本就是7年回本、7年至12年获得收益的长期投资。以原研药创新药公司为例，在药物开始研发的10年内既无收入，又要承担巨额的研发费用。但是伴随2023年IPO政策收紧与港股持续低迷，2023年，中国大健康产业融资金额较2022年下降45%左右。伴随IPO通道收紧，科技型企业投资退出周期被拉长，耐心的民间资金可以等待7年、8年，却难以等待12年、15年，民间资金进入创投行业的热情被进一步打击。

四是行业监管清晰度、国内上市的确定性以及海外上市备案速度影响风险资本的闭环，进而影响长期资本的预期。一方面，当前国内的金融监管政策对资金进入风险投资领域还存在一定的限制和约束。例如，对于社保基金和养老金等公共资金，其投资范围和比例都受到严格监管，难以大规模进入风险投资市场。另一方面，政策变化风险大。在基金长达10年的周期中，各类行业监管政策、上市政策等随时都可能会改变，随时都会导致创新创业企业被迫停业，或者难以持续融资、难以上市，这些都增大了创投业的风险。

02国际经验

第一，在科技创新直接融资体系中，创投业是股权投资的重大创新和首要载体。创业投资模式是美国科技创新进程中最重要的制度创新，是美国直接融资体系的首要环节。通过一级市场创投机构大力培育优秀企业，二级市场接棒助力优秀企业做强做大，既回馈了二级市场参与直接投资的投资者，也鼓励了更多资金投入一级市场的直接融资。再如，以色列创新署为孵化器和孵化项目提供资金支持，同时坚持“风险共担、收益不共享”的原则，以“软贷款”的形式为孵化项目提供产品研发费用上限85%的资金(通常为数十万美元)，其他15%由孵化器投资以共担风险。其中，孵化器和创新署的投资部分用于换取被孵化项目公司20%左右的股权，该股权全部归孵化器所有，以鼓励和支持孵化器为项目公司提供高品质的创新赋能服务。其余部分为创新署对项目公司的贷款，如项目失败，创新署的贷款资金不需要偿还;如果项目成功，由项目公司归还创新署本金和低息利息。

第二，更加注重根据科技创新型企业的产业特征进行针对性的机制创新。面对科技创新型企业轻资产、长周期、高风险等独特融资需求和特点，美国成立了“科技银行”专门服务于创新型中小科技公司，其中最为典型的科技银行是硅谷银行。在服务科技创新型企业的过程中，硅谷银行创造性地提出了多种知识产权融资模式。比如，知识产权质押融资、知识产权证券化、知识产权售后回租等多种融资模式。除此之外，科技银行还通过投贷联动提升风险控制能力、培养专业团队缓解银企之间的信息不对称。

第三，资本市场制度调整优化能动态适应科技创新型企业的灵活需求。成熟市场的资本市场制度针对科技创新型企业的独特需求所进行的上市制度动态优化更加灵活。以美国为例，早在2004年，谷歌上市便采用双层股权结构，以保持创始人团队对公司的控制权。紧随其后，2016年，新加坡交易所上市咨询委员会同意双层股权结构。中国也有类似经验。2018年，香港交易所上市新规出台，允许具有不同投票权架构的创新公司在香港上市。除此之外，面对快速发展的新经济企业，香港交易所以18A的形式为未有收入的生物医药等科技创新型企业建立便利上市框架，以此扩大其融资渠道。2021年，香港交易所迅速启动了SPAC的上市，用更市场化的方式，帮助科技创新型企业解决融资问题，并赢得市场的积极反应。

第一，引导风险投资市场转变投资理念，转向长期主义，提升“投小、投早”的市场活力。从政府到企业，再到个人LP都要认识到耐心资本的长期价值。一方面，鼓励企业家精神，锻造资本市场的“工匠精神”，从而引导资本坚持“长期主义”，做大长期资本规模，提高“只有长周期才能获得高回报”的认识。另一方面，打造稳定的政策环境、正常的资产流动市场、宽松的监管要求，以及受约束、适度、必要、审慎的政府引导(并能够向社会资本让利)，进而培育市场自发形成耐心资本。

第二，扩大长期资金供给。一是完善养老金三支柱体系，促进养老金规模增长，并优化养老金产品和投资政策。2023年，中国养老资产与GDP的比值不足10%，远低于经合组织38个成员国的平均养老金资产与GDP之比105%的水平。二是要发展长期寿险。长期寿险也可以起到养老金的类似功能。我国保险密度仅为世界平均水平的一半左右，长期寿险、年金保险仍有较大的增长空间。引导保险资金加强机制创新、产品创新，采取逐步扩大投资比例等方式与本市优质股权投资机构合作，加大对重点产业和硬科技领域的投资力度。研究提高保险资金所投创业投资基金对单一创业企业的出资比例上限。三是发展好其他的金融服务。比如，保险聚焦主业，大力发展首台(套)保险、科技保险，为科技企业高质量发展保驾护航。提升股权市场的流动性，让短钱变长。同时，大力发展多层次资本市场，完善科创板、新三板制度建设，进一步打通新三板创新层向科创板和创业板的转板上市通道。

第三，加大政府的参与力度，引导更多长期资金入市。关注真正具有创新属性和长期发展潜力的优质企业，壮大风险投资市场规模。

一是引导更多社保资金、保险资金参与创投基金。引导养老金、保险、企业年金等更多长期资金参与到创投基金以及创新企业的债券、股权交易中，营造长期主义投资理念，激发创新活力。同时，要壮大中国资产配置型LP，鼓励社保资金、保险资金更多参与到创业投资和股权投资中来，未来可以试点企业年金、个人养老金配置创业投资和股权投资基金。减少社保基金、保险资金、企业年金等长线资金进入创投行业的政策障碍，提升国家资本跨周期运营管理能力，推动探索由政府发行“超长期特别国债/政府债”合理转化为耐心资本的资金来源。

二是根据中国特色，发展政府引导基金，特别是国家级创业投资和风险投资引导基金，鼓励基金“投小、投早”，弥补市场失灵。有序扩大创业投资引导基金、天使投资引导基金规模，发挥好财政资金的杠杆放大作用。建立专业赋能服务平台，面向广泛的科技企业提供具有相当覆盖面的、生态型的赋能服务。同时，建议国家层面要打造更多国家级母基金，通过国家级母基金扶持创业投资、股权投资发展，最终构建形成集“主动脉(金融机构)+运河(国家大基金)+毛细血管(硬科技投资机构)”为一体的科技金融“运河”体系。

三是鼓励险资、银行等金融机构、政府引导基金、市场化专业S基金管理人等积极发展S基金，破除政策监管限制。鼓励扶持S交易的专业中介服务机构，让已经经历过完成周期验证的耐心资本重新循环至中国的创业投资之中，持续为中国科技创新创造增量价值。支持各类主体发起设立S基金，推动银行理财、保险资金、信托资金、国资母基金等加大对S基金的投资布局。开展S基金运作模式创新，做大份额转让型交易，拓展接续型、重组型等交易模式，逐步形成行业标准。

第四，进一步完善壮大耐心资本的制度体系，加大政策支持力度。

一是逐渐健全风险投资市场准入、基金管理、退出渠道等全流程制度体系，为风险投资创造更加优良的发展环境。进一步完善私募股权创投行业生态，畅通“募投管退”各环节。对不同类别的私募投资基金，特别是创业投资基金实施差异化监管，畅通私募股权和创业投资基金“募投管退”各环节，引导创业投资引导基金、中小企业发展基金等规范化发展。

二是落实全面注册制，统一各市场板块，包括区域性股权市场与高层次资本市场对接、债券市场统一等，为创业投资、股权投资创造更加广阔的退出通道。依托实施全面注册制及境外上市备案新规，支持符合条件的股权投资基金管理人通过首次公开发行股票、并购重组等方式在境内外资本市场上市挂牌。

三是保持长期税率稳定，建议“创投基金”个人出资人LP应缴税率稳定在20%的合理水平。同时，对长期投资持股给予一定的税收优惠，如持股超7年以上退出变现的创业投资基金，建议参照高新技术企业的税收政策，可给予15%的优惠税率，让7年至10年后的合理税收政策有效促进当下的科技投资发展。　(高凯系中欧国际工商学院研究员、上海工程技术大学副教授;汪泓系中欧国际工商学院院长、国家二级教授)

来源：中国经济时报