黄生：A股分红回购创新高 长期稳定现金流有良好预期

2024年，A股企业回报投资者的意识达到新高度，分红、回购规模双双达到历史高位，然而两者之间的规模相差十余倍，与全球资本市场平均比例相差较大。

专业人士告诉记者，全球范围内各地市场上市公司对分红、回购选择的偏好，折射出各地上市公司结构、股东结构、治理架构等各方面的鲜明区别。无论上市公司选择回购还是选择分红，都是投资者获得投资回报的重要机会，更是投资者观察上市公司经营情况有效的“信号灯”。

1 分红、回购选择各异

根据Wind统计，2024年有3965家上市公司实施现金分红，分红总金额超2.4万亿元，创下历史新高。其中，超100家上市公司实施上市以来的首次分红，近千家上市公司发布年中分红或三季度分红预案。

回购方面，证监会统计上市公司回购金额达1476亿元，也创历史新高。2024年10月份“回购增持贷”工具的设立，更提升了上市公司的回购热情，年内约百家上市公司发布了256份“回购增持贷”相关公告，贷款金额上限合计约540亿元。

虽然分红、回购规模双双达到历史高位，但是被一些投资者画上等号的分红与回购，两者实施规模相距超过十倍，回购金额仅占分红金额的6%。而如果进一步严格区分是否将回购股票用于注销，则A股的回购、分红比例相差倍数将更为悬殊。

重分红、轻回购，是A股市场的长期特征。

北京大学光华管理学院罗炜发表的论文统计显示，历史上A股上市公司回购/分红两者最接近的年份出现在2019年，具体数值比例达到14.5%。

放眼全球资本市场，各地上市公司整体的回购金额虽然仍低于分红，但是两者的比值大致为1:2。中证指数发布的《全球上市公司分红与回购年度报告（2023）》显示，2023年全球50个主要市场分红总额约为2.46万亿美元，股份回购规模则为1.3万亿美元，相当于分红总额的53%。

从结构上来看，相较于新兴市场，成熟市场对回购的偏好明显更为强烈。美国市场以约9000亿美元的回购总额居全球首位，占全球回购总额约70%，其次为英国、日本、加拿大、瑞士等市场。

2023年，美国市场的现金分红金额约7642亿美元，较回购规模低约15%。罗炜以美国标准普尔500公司为样本进行统计，2000年至2022年期间，标普500公司现金分红金额在分红回购总额中占比只有在2003年、2009年与2020年超过50%，在2007年这一比例达到最低，仅有29.2%。

不过，将回购作为主要的投资者回报方式，美国市场是全球市场的少数派。除美国、荷兰两地市场股份回购规模超过了现金分红之外，加拿大、日本、英国回购金额在股东回报总额的占比也较高，接近40%，其他主要市场的回购金额占比均低于20%。

2 灵活性是关键

“分红、回购看似都是企业对其经营盈余的分配方式，但是两者并不能画等号，它们之间的区别之一就体现在灵活性上。”中欧国际工商学院金融学教授、中欧企业与资本市场研究中心主任黄生告诉证券时报记者。

分红，特别是普通分红，虽然是对历史盈利的分配，但是却并非只是一种滞后的反映，而关乎管理层对企业未来长期稳定现金流的预期。

A股市场2024年的新风气，有力地印证了分红的这一特点。在约2.4万亿元分红落地的同时，2024年内有636家上市公司发布了未来三年股东回报规划公告。其中有相当一批上市公司是首次发布未来现金分红规划，而对于连续多年发布分红规划的公司而言，部分公司将现金分红最低比例的标准进一步提高，将分红频率进行提升。

以贵州茅台为例，该公司在2024年首次启动规模达300亿元的中期利润分配方案的同时，还通过了《2024~2026年度现金分红回报规划》。规划中明确，2024年度至2026年度，贵州茅台每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，且每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。

黄生称，当一家公司决定启动分红，实际上预示着对未来多年长期现金流的积极预期。“收到分红的投资者，一定会对第二年分红产生预期，期待着分红比今年更高，一旦某一年上市公司削减分红甚至取消分红，将给市场传递出非常差的信号。所以上市公司一旦启动分红，就最好一直坚持下去，甚至分红金额一年比一年高。”黄生表示。

有上市公司高管告诉记者，与分红相比，回购则具有极高的灵活性。在市场中，一纸回购公告往往只是意味着上市公司手上有一笔“闲钱”，同时对市况不是很满意或者存在一些负面信息，公司希望以此来向投资者传递信号。

黄生也表示，与分红不同，上市公司进行了一次回购之后，市场一般不会形成明年上市公司将继续回购的预期。企业是否做出回购选择，基本取决于当前股价以及公司经营状况。如果投资者没有预期，那就意味着公司有很大的灵活性，这也是回购工具最大的优势。

3 折射市场结构异同

具体到实操中，中、美两地上市公司群体对这两种投资者回报工具的选择，其实鲜明地折射出两地资本市场在上市公司结构、股东结构、治理架构等方面的差异。

回报方式的选择也是上市公司对自身股东属性的选择。“国资股东、主权基金、保险公司、社保基金、养老基金等，这类股东普遍都是喜欢分红的，正是因为分红的黏性意味着更稳定的投资回报和更可预期的现金流。当然也有股东是不乐于见到分红的，特别是偏好成长股的投资者们，这意味着处于激烈竞争领域的企业，不断地损失资金‘弹药’。”黄生表示。

在A股市场，央国企发挥着经济稳定器作用，它们在盈利、回报两大方面都扮演着“压舱石”的角色。在此背景下，A股呈现以分红为主导的股东回报方式是自然而然的结果。

据上海证券交易所统计，2023年沪市主板公司合计实现营业收入50.45万亿元，实现净利润4.22万亿元；其中，央国企合计实现营业收入41.75万亿元，实现净利润3.8万亿元。而在当年，央企、地方国企合计贡献了全市场分红的近70%。

在美股市场，仍被视作具有成长属性的科技企业，则是撑起回购规模的主力军。为了避免分红带来的约束，不少科技企业往往非常谨慎启动分红计划，Meta、Alphabet是在2024年才首次实施了股东分红。

2024年，苹果公司宣布了规模高达1100亿美元的美国史上最大股票回购计划，Meta计划实施500亿美元的股票回购，英伟达的回购计划则达到258亿美元。作为对比，三家公司的当年派息金额分别仅为152亿美元、38亿美元、7亿美元，两者相差悬殊。

4 多重因素影响

事实上，统计显示,行业属性是除地域特征之外，决定股份回购与现金分红选择的另一大重要变量。据统计，全球范围内回购规模前三的行业分别为信息技术、金融和工业，而股息率较高的房地产和公用事业回购比例排名靠后。

值得注意的是，因为这些科技巨头大规模且频繁地运用回购工具，在美股市场回购存在逐渐向常规性回报方式转变的趋势。同时，美股市场的回购也呈现出“越涨越买”的倾向，上文的回购大户中，苹果、英伟达在2024年市值分别上涨了32%、186%。

除了迎合股东偏好，黄生认为，美股对回购的偏好也与美国上市公司的治理架构有关。目前，美国相当部分企业股东结构分散，普遍引入职业经理人管理企业，职业经理人的绩效往往不止于工资，还包括期权、限制性股票激励等。

“期权、限制性股票激励都和股价息息相关。回购可以直接对股价形成支撑，有待解锁的期权、限制性股票都无法享受到分红收益，反而可能因为分红除权造成期权价值下跌。而在国内很多民营上市公司的大股东，大量持股却不能轻易减持、退出，对于仍然在主导公司经营决策的他们而言，通过分红获取回报是最简单、直接的。”黄生说。

其实，还有相当比例的美股企业高管，其薪酬直接与企业市值挂钩，更激励了他们通过各种手段直接推升股价的偏好。

最知名的案例无疑是埃隆·马斯克，他引发广泛关注的560亿美元天价薪酬正是与市值挂钩的结果：特斯拉市值达到千亿美元开始每增加500亿美元，且公司经营指标相应增长，马斯克就可获得1%的特斯拉股份。目前，特斯拉是全球市值最高的公司之一，其市值规模为1.27万亿美元，马斯克的薪酬之可观自然可想而知。

5 看准“信号灯”

无论上市公司选择回购还是选择分红，不仅是投资者获得投资回报的重要机会，更是投资者观察上市公司经营情况、经营预期乃至管理层心态的“信号灯”。

新“国九条”大篇幅强调对投资者回报工作的重视，正是意在将A股市场的投资回报结构，由以买卖价差为主，转向股价增值、股利分红、回购注销等多种方式并举。

在黄生看来，其实对于投资者而言，接受上市公司稳定、可预期的现金分红是门槛最低、最好把握的获益方式。回购因为其具有的灵活性特点，同时背后进行决策的动因较为复杂，普通投资者把握其带来的股东回报则相对困难。

近期宣布完成“千亿回购计划”的腾讯控股，通过回购传递了鲜明的信号。2022年至2024年期间，在良好盈利、现金流的支持下，腾讯累计完成了总金额达2000亿港元的注销式回购，其对冲南非大股东减持、传递对自身业务发展长期信心的战略意图被市场充分理解。如今，资本市场对大股东的减持计划已经基本脱敏，腾讯控股2024年累计涨幅达42%。

不过与腾讯控股相比，目前A股一些上市公司的回购动作意图则较为模糊，反而引发市场猜疑。比如，有些上市公司并不将所回购股份实施注销，而是用作员工持股计划、股权激励等用途。从上市公司角度考虑，此类安排固然是一举两得，但是也会引发市场对于上市公司管理层借机低价持股等猜想，导致回购所传递的信号并不鲜明。

当投资者面对一些成长型企业突然启动大规模分红时，则要思考其分红举动是否意味着发展阶段已经转轨，是否从成长股转变为价值股。

在2024年启动大规模分红的宁德时代即曾遭遇过投资者的问询。2023年财报中，宁德时代拟以年度现金分红和年度特别分红合计派发现金220.6亿元，分红总金额接近净利润总额的一半。在业绩会上即引发投资提问：“公司还处在快速成长中，分红比例较高，如何理解？”

宁德时代对此回应，公司历来高度重视股东回报，考虑到报告期内公司业绩和现金情况良好，为积极贯彻落实“质量回报双提升”专项行动，更好地回报股东，公司确定了比往年更高的分红比例。

值得注意的是，宁德时代2024年内实施的两次大手笔分红，均冠以“特别”二字，或许是为了避免传达公司从“成长股”转向“价值股”的信号。事实上，宁德时代在2024年扩张动作不断，既启动了欧洲第三家工厂的建设，同时在换电、固态电池等锂电前沿领域大量投入研发。

总而言之，无论上市公司选择分红还是回购，都应该以企业健康经营产生的利润与现金流为基础，投资者要警惕上市公司出现过度举债的高股东回报，甚至是“忽悠式回购”行为。在此类“信号”被释放的情况下，无论上市公司传递出多么可观的回报，投资者都应该对它们亮起红灯。

来源 | 《证券时报》