近日，美联储缩表引起了市场的广泛关注，甚至引发了市场对我国央行货币政策被动收紧的担忧。6月份，美联储FOMC会议讨论了缩表事项，并指出资产负债表正常化将主要通过停止对到期证券的再投资来实现。美联储预计每月停止再投资的到期国债规模最初不超过60亿美元，并在其后的12个月内，将停止再投资的到期国债规模上限逐步提高，每3个月提高60亿美元，直至达到每月300亿美元的规模；每月缩减机构债和MBS的规模最初不超过40亿美元，在其后的12个月内，该规模上限每3个月增加40亿美元，直至达到每月200亿美元。

笔者认为，人民银行不会像美联储那样缩表。同时，缩表也不是必然意味着货币政策收紧。央行资产负债表的结构是比较复杂的，三大货币政策工具对央行资产负债表的影响有所不同，所以不能仅就资产负债表数据的变化来简单判断货币政策。本文从货币创造的两大基础因素，即基础货币和货币乘数，以及货币政策对央行资产负债表影响的角度，讨论央行缩表的问题。

是什么决定了货币供应量

现代货币供给理论以20世纪60年代弗里德曼·施瓦兹和卡甘等人的理论为代表，他们深入分析了决定货币供给的各种因素，尤其是研究了政府、银行和公众行为对货币供给的影响。归结看来，货币供应量（M）主要由两方面因素决定，一是基础货币（B），二是货币乘数（m），用公式表示就是：

从央行资产负债表看，对整个社会流动性有影响的是基础货币。基础货币又称为高能货币，或者货币基数，这三个名词指的完全是同一个事物，但强调的侧重点有所不同。西方经济学家普遍使用"货币基数"，而我国经济学者普遍使用"基础货币"。

具体而言，基础货币由流通中的现金（M0）、商业银行库存现金和商业银行在中央银行的存款准备金（包括法定存款准备金和超额存款准备金）构成。基础货币的概念很少有人做过全面、深入地分析和阐述。我们根据自己多年的研究心得，把基础货币的本质和特征概括为以下四点，供读者参考。第一，它是货币当局的主动负债。第二，它能为货币当局所直接控制。第三，它的运用能创造出多倍于其自身量的存款货币。第四，它是商业银行及其他存款机构的负债产生的基础和货币供给的制约力量。除基础货币以外，央行还有其他形式的负债，如政府存款，但并不同时满足上述四个条件，所以中央银行的负债并不都是基础货币。因此，央行缩表不一定意味着基础货币减少，而央行扩表也不等同于基础货币增加。

货币乘数是影响货币供给的另一个重要因素。货币乘数与商业银行的存款与其准备金之比，即存款准备金率的倒数；以及商业银行的存款与非银行公众持有的通货之比，即通货漏损率的倒数有关。银行存款与其准备金之比首先决定于银行体系，存款与通货之比首先决定于公众。决定货币供应量的因素互相联系，并非独立地决定于不同的经济主体，而是同时受着其他经济主体的行为的影响。

换言之，货币乘数并非完全由央行所控制，它还取决于商业银行和公众的行为，因而"货币政策有效而有限"。从超额存款准备金的变化可以比较直观地理解这一点。例如，当法定准备金率下调时，如果商业银行仍然把由于存款准备金率下调所释放的法定准备金存放在中央银行，就形成了超额准备金,因而既不会对央行资产负债表的规模产生影响，也不会对货币供应量产生影响，只是法定准备金转化为超额准备金而已。

我国央行资产负债表的变化人民银行资产负债表的资产端目前最主要的项目是以外汇为主的国外资产；负债端的主要构成项目包括储备货币（即基础货币）、政府存款、发行债券（即央行票据）等。从人民银行资产负债表构成项目的变化可以看出我国基础货币投放方式的演变。

从上世纪80年代到90年代，再贷款及再贴现是人民银行投放基础货币的主要渠道。如表1所示，对其他存款性公司债权在央行总资产中的占比高达70%。本世纪以来，人民银行投放基础货币的主要渠道由再贴现和再贷款转变为外汇占款，在央行资产负债表中体现为外汇在总资产中的占比大幅上升。2002年外汇占款的规模首次超过再贴现和再贷款，2009年外汇资产与基础货币之比达到了121.8%的历史高点。

外汇占款扩张引起的基础货币投放具有被动性。由于外汇占款是商业银行向央行结汇形成的，人民银行资产负债表资产端的扩张导致了负债端中的其他存款性公司存款（即存款准备金）的增加，从而导致基础货币被动增加。在法定存款准备金率不变的情况下，这些新增的存款是以超额准备金的形式存放在央行，商业银行可以随时动用这部分准备金向企业发放贷款、进行信用创造。因而，在外汇占款大幅增长阶段，人民银行通过对冲操作，向商业银行发行央票收回货币，以部分抵消外汇占款增长对基础货币的冲击。这在人民银行资产负债表上体现为负债方"发行债券"的增加。央行的负债结构发生了变化，存款准备金余额减少，而央票余额增加。尽管央票是央行的主动负债，但是它作为商业银行持有的一项资产，无法创造出多倍于其自身量的存款货币，因而不是基础货币。

表1 1993年末人民银行资产负债表（单位：亿元）

而当外汇占款下降，又会出现基础货币被动收缩的反向过程。最近四年来，外汇占款增长速度显著放缓，外汇在人民银行总资产中的占比有所下降，但依然高达62.9%（见表2）。为保持货币供应的平稳增加，人民银行一方面通过降低准备金比率提高货币乘数，另一方面通过公开市场操作、PSL、MLF、SLF、SLO等货币政策工具提供基础货币。截至今年5月末，央行对其他存款性金融公司债权，也就是MLF等货币政策工具的余额占总资产的比重为25.1%。外汇和对其他存款性金融公司债权之间存在此消彼长的关系。

表2 2017年5月末人民银行资产负债表（单位：亿元）

缩表不等于紧缩

判断央行资产负债表变化对货币供应量的影响，要根据不同的情况予以分析。不仅要关注央行资产负债的规模，而且要注意央行负债结构的变化。

在央行的货币政策工具中，公开市场操作和再贷款、再贴现政策会影响央行资产负债表的规模。以央行公开市场操作为例，通过央行与商业银行间的有价证券或外汇交易，资产端的扩张或收缩会引起总负债规模相应的变化。

然而，由于央行的负债不全都是基础货币，因而央行负债的变化并非都影响基础货币。例如政府存款是央行的被动负债，其变化会影响央行的负债规模，却不影响基础货币。
相比之下，有的货币政策工具即使不影响央行资产负债表规模，却可能引起央行负债结构的变化，从而影响基础货币或货币乘数。例如，央票发行不一定影响央行的负债规模，却可能导致基础货币的变化，商业银行用超额准备金购买央行票据就是一例。又如，在法定存款准备金率下调时，即时的央行资产负债总额并没有改变，基础货币的规模也没有发生变化，只是原来的一部分法定存款准备金转变为超额存款准备金。但这一结构性的变化可能导致货币乘数的变化。商业银行可以将更多的资金用来发放贷款或进行其他形式的投资，进而增加银行存款和货币供应量。

总的来说，央行的三大货币政策工具中，公开市场操作和再贷款、再贴现政策通过央行资产负债表的资产端的变化影响基础货币；存款准备金政策通过负债端的结构变化影响货币乘数，而不影响基础货币。央票的发行可能通过影响央行负债的结构影响基础货币。

值得一提的是，缩表并不意味着紧缩。今年2月和3月，人民银行资产规模分别缩减了2798亿元和8116亿元。同期，广义货币供应量的乘数由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前货币供应量增长平稳。5月末广义货币供应量增长9.6%。一季度人民银行资产规模的变化，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能仅将一季度的缩表视作货币政策取向的变化。如今年2月至3月，由于回笼春节前的货币投放，储备货币中的货币发行累计减少2.1万亿元；政府存款累计减少5945亿元，但政府存款的变化并不影响基础货币。

扩表也不是必然意味着货币政策的放松。例如4月份人民银行资产负债表是扩张的，总资产规模增加3943亿元，但储备货币却减少了2932亿元。

今年5月份，我国央行总资产规模增加1188亿元。其中，对其他存款性公司债权（主要由央行逆回购、MLF、PSL等工具形成）增加1273亿元，负债端的政府存款增加2180亿元、储备货币增加121亿元。

中美央行缩表的对比

中国的中央银行资产负债表和美国的中央银行资产负债表有很大的区别，人民银行不存在大量缩表的问题，当前我国还是稳健中性的货币政策。

第一，从基础货币的来源看，中美央行的资产负债结构很不相同。美联储缩表是缘于国际金融危机时期非常规货币政策而导致的资产负债表的大幅扩张，而中国并不存在这样的缩表压力。人民银行没有美联储那样庞大的证券资产需要处理，而外汇占款受资本流动的影响，可以通过调整其他科目予以对冲。

美联储持有的证券以国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券等为主，占比为95.1%。从2007年年末至今，美联储从以持有国债为主（占比86.4%），转变为持有国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券为主，此三项的占比分别为55.1%、0.2%和39.8%。美联储购入的大量证券成为影响货币政策的唯一科目，因而也是美联储缩表的主要对象。

2011年9月至2012年年底，美联储开展了约6670亿美元的扭曲操作。通过买入长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率，以鼓励投资者买入高风险资产，进而推动股票等资产价格上升、引导资金投向长期投资领域，以此促进经济增长。目前美国的经济基本恢复，缩减资产负债表规模，是美联储退出量化宽松措施的自然举措。加息配合缩表，将使美联储能以更加平衡的方式收紧市场流动性，也将能让美联储在未来经济下滑时有继续扩表的空间。

表3 2017年6月14日美联储资产负债表（亿美元）

第二，我国央行资产负债表的扩张程度近十年来远远小于美联储的扩表。在国际金融危机期间，美联储通过量化宽松政策投放了大量的基础货币，资产负债表规模由2007年金融危机前的不到9000亿美元，扩张到2014年的4.5万亿美元。同时，美联储资产负债表的资产结构发生了巨大变化：创设临时性短期流动性工具、购入大量机构债和MBS、增持长期国债并减持短期国债等。而同期，我国央行资产负债表仅扩张不到2倍。并且，同期我国经济增速远远高于美国，所需要的货币增速自然也高于美国。

第三，美联储计划实施缩表，是为了使货币政策回归正常化。因为危机发生后，美国超额准备金大量增加，货币乘数大幅下降，较大程度上削弱了货币政策的有效性。而我国并不存在这一情况，事实上，我国货币乘数不断提高，并逐渐超过美国。2008年美国超额准备金率由上年的0.03%提高到12.06%，2013年高达26.09%。2008年美国M2乘数由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前美国的超额准备金率仍较高，2017年4月为19.04%，而2017年一季度末我国超额准备金率为1.3%，货币乘数达到5.3倍。

第四，与美联储缩表不同，人民银行的缩表是被动的。首先，近年来我国央行资产负债表规模的收缩主要是由于外汇占款下降引起的。2015年，人民银行资产规模缩减明显，全年缩减2.04万亿元，同期基础货币缩减1.77万亿元。但是，在此期间由于央行四次下调法定存款准备金率，货币乘数得以提高，广义货币供应量同比增长13.3%。2016年3月末，央行资产负债表也较当年1月末收缩了约1.1万亿元。这两次缩表都是在外汇占款下降的大背景下发生的。外汇占款收缩已经持续了较长时间。截至2017年5月末，外汇占款余额为21.55万亿元，环比减少294亿元，连续19个月下降。其次，季节性因素也会影响央行资产负债规模。例如每年春节前，民众持有的现金需求都会激增，从而导致银行的流动性趋紧，央行往往要在此时向市场补充流动性，然后在春节过后回笼货币，因而其资产负债表的表现为先扩表后缩表。再次，人民银行资产负债表在负债端的政府存款占比较高，且我国的政府存款波动较大，这也是影响人民银行资产负债表规模变动的因素之一。

综上所述，央行资产负债表规模的变化是政策工具组合共同作用的结果，缩表与紧缩并不是同一回事。总体而言，由于中美两国央行在货币创造机制、经济运行状况以及货币市场环境上的不同，决定了我国央行不会像美联储那样缩表。

为使经济健康、平稳地运行，出于挤泡沫、防风险的需要，今年以来中国的货币政策总体维持着紧平衡。因为货币政策不仅要考虑稳增长，也需要综合考虑汇率、通胀、股市、楼市等情况。事实上，市场利率的上行已经持续了一段时间，利率上升的空间已不大，流动性也不会再趋紧。6月中旬美联储如期加息，人民银行依然维持公开市场操作利率不变，市场的反应也很平稳。同时，人民币汇率趋于稳定，跨境资金流动已回稳向好，外汇储备也已连续数月回升，这些都是稳健中性货币政策产生积极效果的体现。

（盛松成系中国人民银行参事、中欧国际工商学院兼职教授；龙玉为上海财经大学金融学院博士研究生。本文仅反映作者观点，不代表所供职机构的意见）

来源：上海证券报