小欧说

一直以来，人民币汇率“保7”具有非常重要的意义。从历史经验来看，关口“7”是央行屡屡成功击退投机势力的里程碑和重要见证。更重要的是，人民币汇率已成为市场衡量中国经济走势的重要指标。

不过，经过2018年的“跌跌不休”，人民币破7的心理关口已近在眼前，央行甚至为此喊话人民币空头。人民币汇率会破7吗？如果会，我们应当如何应对？小欧为你带来中欧国际工商学院经济学与金融学教授许斌的独家解读。

如何预测汇率走势？我认为可简单归纳如下：即期看供求，短期看预期，长期看实力。接下来我将复盘自己对人民币汇率的几次预测，以验证这一方法的适用性。同时我会对人民币汇率的未来走势进行分析，供大家参考借鉴。

第一阶段
供需不平衡，人民币大幅升值

2004年，我回国加入中欧。在拿到聘用合同时，我留意到合同中的工资福利是以美元来计价的，便和学校商量，在我的合同中加了一条，合同期内的工资福利按当时人民币对美元8.277的固定汇率，换算成人民币后付给我。

这样做的原因，是我当时预判人民币对美元即将大幅升值。将美元收入以当时的汇率提前进行锁定，我的工资福利就不会因为美元对人民币的贬值而缩水。后来人民币对美元汇率的走势，印证了我的这一判断（见下图）。 

为什么当时我认为人民币会对美元升值？我是通过外汇市场里两种货币的供求关系来判断的。

从需求方面来看，2001年中国“入世”之后，国外购买中国商品和到中国投资的需求空前高涨，带动了外汇市场上对人民币需求的高涨。同时，由于中国实施外汇管制，中国企业和个人在外汇市场上对美元的需求增长则较为缓慢。 

从供给方面来看，外国进口商和投资者给中国的外汇市场带来了大量的美元，而外汇管制使得民间不能将人民币拿到市场上换外汇。外汇市场上人民币的供给量完全掌握在中国人民银行手中。

外汇市场上供需的极端不平衡，对人民币汇率形成了极强的升值压力。顺应这个市场趋势，在2005年7月21日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。出乎市场的预料，人民币对美元当日只升值了2%，即1美元兑8.11元人民币。

人民币只升值2%，市场对人民币的升值预期得以继续和加强。为了稳定人民币汇率，中国人民银行只能被动地加大外汇市场上人民币的供给量。

这些被动发行的大量货币，如果全部进入流通，会导致恶性通货膨胀。为避免这一后果，央行采取了两种做法进行对冲：一，提高银行存款准备金率，从而降低可用于放贷的货币数量；二，发行央行票据，向市场借钱，回收多余的流动性。

即便这样，被动发钞还是导致了货币超发。过剩的流动性最终大部分沉淀到了楼市，导致了国内的房价自2005年起一路飙升，拉大了贫富差距。

虽然政府采取了诸多措施避免了人民币汇率快速上升，但人民币对美元还是不可逆转地逐年升值。到2014年，人民币对美元汇率一度触及6.143。

第二阶段
进入贬值通道，资本外流难以扭转

2013年11月，我在中欧校友论坛上提出了几点猜测，其中一条是人民币即将由升转贬。这一判断同样是从对外汇市场上供需关系和市场预期的变化分析后得出的。

当时，用美元换人民币的需求已呈下降趋势，经常账户顺差不断缩小。同时，由于国内民众子女留学、出国旅游等活动日趋频繁，用人民币换美元的需求不断上升。再加上2008年全球金融危机后人民币发行量过大，人民币汇率下降是可预见的结果。

进入2014年，人民币对美元汇率果然开始掉头向下。人民币的贬值导致担心其进一步贬值的预期，因此资金开始大量外流。为了稳定汇率，央行使用外汇储备干预汇市，导致中国的外汇储备存量不断下降，从2014年4月底的4万亿美元，一度跌至2017年初的2.998万亿美元。这一现象引起了政府的高度重视，在2017年重拳出击，市场和行政手段并用，终于在很大程度上遏制了资本的外流势头。但是，要想从根本上扭转资本外流趋势已经变得很困难了。

人民币走弱是和美元走强密切相关的。如果2017年美元继续走强，那么当年人民币汇率破7是大概率事件。但是这并没有发生，因为来了黑天鹅事件——特朗普意外当选美国总统。

在分析房价、股价和汇率之类金融变量时，我有一个观点叫做“经济决定趋势，政治决定拐点”。经济决定趋势，该来的总会来。但什么时间点涨跌启动，靠观察经济基本面并不能准确预测，很多时候是政治事件决定了拐点。特朗普的当选，造就了美元由上升掉头向下这一拐点的出现。

特朗普上任之后，大力推行弱势美元，美元自2017年初开始大跌。这一结果使得人民币对美元的汇率止跌回升，中国的外汇储备存量也在年初破3之后强势反弹。

当时有些学者认为，随着中国经济在2017年回暖，人民币汇率的回升得到基本面的支撑，会延续下去，但我认为这是一种误判。2017年4月，在中欧陆家嘴金融家沙龙上，我明确提出，人民币汇率的反弹，并不意味着中国经济的基本面发生了变化，而是美元价格相对低迷导致的。

同时我认为，随着美国经济复苏，美联储加息是不可逆转的趋势。一旦中美利差超过人民币对美元的预期贬值率，资本就会有继续外流的动力。所以，人民币应该抓紧美元走弱的时机贬值，这样未来美元走强时，我们在汇率政策选择上会有更大的灵活性和可操作空间。

一年之后，形势剧变，中美贸易战一触即发。 

第三阶段
仍有贬值空间，破7将成大概率事件

弱势美元留给了人民币近一年的调整期。进入2018年的3月22日，人民币汇率的“特朗普利好”结束，中美贸易对峙开始。

到了5月，中国希望用谈判结束对峙的希望落空。5月29日，特朗普决定对从中国进口的价值500亿美元的商品开征25%的关税。作为应对美国对华贸易政策突变的一揽子计划中的一部分，人民币汇率也开始发生了一些耐人寻味的变化。

此前，人民币的升值与贬值和美元指数的走势存在微妙的关系：当美元指数下降也就是美元对其他货币整体贬值时，人民币对美元会升值，但升值的幅度小于美元指数下降的幅度；反之，美元对其他货币整体升值时人民币会贬值，但贬值的幅度小于美元指数上升的幅度。

美元指数和人民币汇率的这个关系持续到了今年6月中旬。用4月16日至6月15日的美元指数和人民币对美元汇率中间价的数据，我估计出了这段时间内人民币汇率对美元指数的弹性为0.37。也就是说，美元指数每上升1％，人民币对美元仅贬值0.37％（见下图），人民币贬值幅度小于美元整体升值幅度。

注：横轴标注了美元指数，纵轴标注了人民币对美元汇率的中间价。注意图中显示的是这两个变量的对数值，回归式中的y是人民币对美元汇率（乘以100）的自然对数值，x是美元指数的自然对数值，因此估计出的x的系数是人民币汇率中间价对美元指数的弹性。在2018年4月16日至6月15日这个时间区间，估计出的点弹性为0.37。

不过，这种微妙关系在今年下半年发生了较大变化：人民币汇率开始对美元加速贬值。用5月2日至11月7日的数据所估计出的人民币汇率中间价对美元指数的弹性为2.28。换而言之，过去半年，美元指数每上升1％，人民币对美元贬值达2.28％（见下图），人民币贬值幅度远远超过美元对其他货币整体升值的幅度。

人民币2018年年内会破7吗？我认为不会。“7”是一个重要的心理关口。如果年内境内人民币对美元汇率破7，会强化人民币贬值预期，这和当前“稳汇率”的政策取向相悖。但是，进入2019年之后，人民币对美元的汇率很可能会破7。

中期来看，人民币汇率仍然具有贬值空间，不过年均贬值率大概率会低于5%；而长期的表现，则要取决于中国经济未来的基本面了。

18个字
决定中国经济的未来

在分析人民币汇率时，有必要强调一点：过去多年，中国经济严重依赖外部市场，人民币汇率政策是服务于出口导向战略的。中国选择“外为重，内为轻”的战略，将重点放在开拓出口市场上。为刺激和扩大出口，人民币汇率长期被压低。

由于汇率低，出口量大，贸易顺差成常态。而为了稳定汇率，央行必须被动发行大量人民币来买入外汇，由此造成货币超发，导致房价暴涨，贫富差距拉大，阶层利益固化，改革阻力加大。为了稳汇率而提高商业银行存款法定准备金率的做法，又导致了金融业的低效率和低开放度。

当然，我们也不应该过多地指责这个扭曲汇率的做法。没有对人民币汇率的扭曲，就不能最大限度地从全球化的窗口期获益，也就没有了中国经济高速增长的奇迹。

现在，我们进入了逆全球化时代，是减少扭曲的时候了。

从总体战略上，中国应转向 “内为重，外为轻”。简而言之就是政府要以推动国内经济发展为主要目标，并将之作为第一驱动力。在对外经济方面顺势而为就可以了，不应该再通过扭曲政策来人为推动。

从对外战略上，中国应强调“道为重，术为轻”。在经济发展初期，重视赚钱之术无可厚非。到了今天，中国已经是全球经济中举足轻重的国家了，应该少一点以追求赚钱为重点的“术”，而更应该在对外关系中弘扬“道”，也就是中华文明所传承的优秀的价值观。例如“一带一路”战略的重点不应该停留在投资获利这样浅层的“术”之上，而应更注重在接受投资的国家和地区推动绿色、包容、和谐的发展理念和发展模式。

从对内战略上，中国应坚持“治为重，制为轻”。出口对中国经济增长的拉动作用已经很有限了。过去中国是“双顺差”——经常项目顺差、资本项目顺差，在不远的将来我们很可能会面对“双逆差”。对此在国家层面需要做好准备。这种准备不是去强化政府管制，而应该是尊重经济规律，把治理框架定好，让市场在资源配置中发挥主导作用。

过去40年，通过改革开放，我们抓住了全球化的大机遇，一跃成长为全球第二大经济体。如今世界进入了逆全球化阶段，对我们也是一个机遇，正是苦练内功的好时机。

政府要以治为本，减少扭曲，营造一个公平、开放、有序、健康的市场环境；要减税降费，推动创新，创造出更大的让人民发挥智慧和潜能的空间。如果做到这些，我们没有理由不对中国经济的发展前景充满信心。 

感谢黄鑫的研究助理工作
编辑 | 岳顶军
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