盛松成 孙丹

在中央统一部署下，我国正加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。同时，我国也采取有效措施，避免个别西方发达国家从贸易、金融、科技、人才流动等方面与我国渐行渐远。为此，我们不仅需要扩大对外开放，引进更多外国投资，也需要提升我国对外投资尤其是对外直接投资的规模和质量，推动中资企业“走出去”。

货币的双循环是实体经济双循环的支柱。资本账户双向开放和人民币的海外循环就是我国实体经济国际循环的重要保障和推动力，这就要求积极推进人民币国际化。全球新冠疫情爆发以来，我国经济率先复苏，国内金融市场总体稳定，利率、汇率改革取得显著成效，现在需要稳步推进资本账户开放，为人民币国际化创造有利条件。资本账户双向开放，推动我国经济进一步融入世界经济体系，迎来了新的时间窗口。

一、需要协调推进各项金融改革

基于西方经济学理论，有学者提出我国金融改革需符合“先内后外”的次序，即首先实现国内利率市场化和汇率自由浮动，才能开放资本账户，否则就会遭受严重的外部冲击；而且“人民币国际化的每一步都需要以资本账户开放的某个特定步骤作为先决条件”。

2012年，盛松成等人第一次明确提出了金融改革“协调推进论”（盛松成等，“协调推进利率、汇率改革和资本账户开放”，《中国证券报》，2012年4月17日），认为各项金融改革应“成熟一项、推进一项”，互相创造条件。“次序论”并不适合我国国情，根本原因在于，我国自2010年成为全球第二大经济体，大国的利率和汇率形成并不由套利资金决定，而是分别取决于国内经济金融环境和国际贸易条件，大国的货币政策还会对其他国家产生影响。不仅如此，固定顺序的金融改革还可能引起利率、汇率超调，导致金融指标频繁波动，影响金融稳定。

从国际实践看，资本账户开放程度和汇率制度选择的两极化对应关系也并不显著。根据国际货币基金组织的数据，2008年国际金融危机后，选择软盯住汇率制度（我国目前实行的有管理的浮动汇率制度被归类为软盯住汇率制度）的国家数量持续增加，其占比由2008年的39.9%上升至2019年的46.4%，而实行浮动汇率制度的国家占比则从39.9%降至34.4%。

表1  IMF成员国不同汇率制度占比分布（%）（2008-2019）

数据来源：IMF

我国实践也证明，改革开放40年来，我国金融改革整体上是协调推进的，尤其是2012年后，利率、汇率改革与资本账户开放相辅相成。在利率市场化改革方面，2013-2015年，我国依次放开贷、存款利率上下限，贷款基础利率(LPR)报价由2013年集中报价改为2019年按照公开市场操作利率加点形成，市场利率向实体经济的传导效率明显提高。

在汇率形成机制改革方面，2015年“8.11”汇改后，人民币汇率形成机制逐步过渡到由做市商参考“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”提供中间价报价，弹性明显增强。从2018年至今，人民币对美元中间价在6.4-7.1区间波动，外汇储备却一直稳定在3.1万亿美元的水平，说明了我国已基本退出对汇率的常态化干预。

在资本账户开放上，我国实行的是渐进推进，即“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”。2011年起，重点提高了“资本市场证券交易”、“直接投资”和“金融信贷”三大类项目的可兑换程度，各种资本市场互通业务成为境外市场主体进行人民币投资和资产配置的主要渠道。2018-2019年，我国A股和国债等主要证券产品相继被纳入MSCI、彭博巴克莱、富时罗素等国际主流投资指数，这些都是对近十年来我国协调推进各项金融改革成果的认可。

在此基础上，人民币国际化的步伐也没有遵循“结算货币-计价货币-储备货币”的次序，而是在三大领域同步推进。在2016年加入了SDR后，人民币相继被70多个国家纳为储备货币，2020年第一季度在全球外汇储备的份额增至2.02%，超过了在国际支付结算领域的占比1.97%。同时，人民币也成长为全球第三大贸易融资货币和第八大外汇交易货币。

二、为什么要稳步推进资本账户双向开放

当前的资本账户开放，与2011年的内涵并不完全相同。自2009年推出跨境人民币贸易结算试点以来，境外人民币规模持续扩大。为增加人民币资金回流渠道，我国自2011年起逐项推出RQFII、沪深港通、直接入市、债券通、基金互认、黄金国际版等制度，吸引全球投资者用离岸人民币投资境内的资本市场。这些措施本质上是通过额度限制或资格限制，鼓励人民币在资本项下单向流入，从而稳定人民币汇率、调节国际收支。而当前我们面对的国际国内形势发生了重大变化，应更强调双向开放，鼓励资本“走出去”，而非仅仅“引进来”。

一方面，要避免对中资企业两头“卡脖子”。我国对外直接投资（ODI）规模在2016年达到顶峰后，已连续3年下滑。2019年，我国对外直接投资977 亿美元，同比下降 32%，其中非金融部门对外直接投资为802亿美元，同比下降34%；今年上半年，上述指标分别同比下降4.4%和4.3%。尤其是对美国直接投资，在2016年达到465亿美元的峰值后持续下降，2019年仅为48亿美元。原因之一，是我国当年为维持人民币汇率稳定而主动收缩对外直接投资。2016年11月28日，国家外汇管理局推出新规，资本账户下超过500万美元的海外支付（而原来的报批限度是5000万美元），包括组合投资或海外并购等直接投资，必须上报市外管局批准；之前已经获批的大型投资项目尚未转帐的外汇部分也适用此规。原因之二，是美国打压我国高科技企业，从生产环节入手切断其产业链，造成生产停滞，或从下游入手，将其排除在发达国家市场之外。

面对贸易保护主义，我国不能再自己给自己“卡脖子”。实行资本账户双向开放，重新推动对外直接投资，有利于规避部分国家对我国产品所设置的关税和非关税壁垒，带动国内相关产品出口，提高国际市场份额；也有利于直接吸收先进技术和品牌，完善中资企业的国际化布局，提高中资企业的国际声誉；还有利于获得部分发展中国家的人口红利。
另一方面，人民币的海外市场需求日益增加，需打破只依赖经常项目输出人民币的“单条腿”方式，建立起资本项目输出渠道，共同扩大人民币的国际使用。2009年-2014年，人民币总体处于净流出状态，在2014年末全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元的历史峰值时，基本都是通过跨境贸易结算方式从境内市场获得的。但货币的长期流动性如果依赖于跨境贸易结算通道，就容易受汇率波动的影响，这就是2015年“8.11”汇改后香港人民币存款迅速下降的原因之一。2015-2019年，全球离岸人民币资金池（以香港、台湾和伦敦为主）始终停留在1万亿元左右的规模。随着我国汇率形成机制的日渐成熟，人民币汇率弹性显著增强，以跨境贸易结算为单一人民币输出方式不可持续。合理推动资本账户双向开放，引导人民币以投资资本金的形式进行跨境支付，在海外形成长期资本，才能在离岸市场沉淀并循环起来，实现人民币的国际支付、计价、交易和储备职能。

三、为什么当前是资本账户双向开放的有利时机

一方面，新冠疫情使我国与大多数国家经济走势出现分化。我国上半年GDP同比仅下跌1.6%，第二季度更是实现了3.2%的正增长。而发达经济体普遍陷入技术性经济衰退，二季度美国环比下跌9.5%，英国下跌20.4%，日本下跌7.8%，德法等欧洲大国均萎缩10%以上。标普最新报告显示，截至8月9日，美国今年已有424家大型公司申请破产，超过了自2010年以来任何一年的同期水平；其中，工业和能源行业近100家，负债超过10亿美元的达21家。这为中资企业海外直接投资和收购资源能源提供了契机。

同时，“一带一路”作为我国联通国内国际的重要合作平台，已成为对外直接投资的新增长点。2019年我国企业对沿线国家进行非金融类直接投资达到总规模的13.6%；今年上半年提高至15.8%，为历史最高。在此基础上推动资本项目双向开放，有利于培育人民币国际化的战略支点。

另一方面，全球货币增发，我国与主要国家利差较大，是资本项目双向开放的好机会。2015年10月，我国正处于物价下行的降息周期，为放开对商业银行和农村合作金融机构等的存款利率浮动上限创造了改革良机。因为放开上限可能会导致某些利率定价上升，但配合降息就可以部分对冲甚至完全对冲短期利率上升的压力。

当前我国再次迎来类似的时间窗口。受疫情影响，各国普遍通过若干非常规的财政和货币政策持续支持就业、救助企业、支撑金融市场，全球央行一方面大幅扩表，另一方面大幅降息，并表示至少要将低利率延续至2022年，非常规政策已向“常规化”转变。截至7月末，美联储资产负债表已扩张至6.95万亿美元，英、欧、日等央行分别扩表至7000亿英镑、6万亿欧元和600万亿日元，是2008年末全球金融危机最高峰时规模的3-10倍。当年的救市经验证明，超大规模的增量货币推高了全球资产价格，造成了新兴经济体的普遍通胀，各国国内的对冲成本极高。今年二季度以来，随着美元流动性恢复，美元开启了弱周期，增量资金开始在全球寻找新的高收益货币。而我国货币政策保持正常，央行资产负债表规模与2016年时相当，利率水平远高于主要经济体，输入性通胀风险加大。此时推动资本账户双向开放，虽然会出现资本流出现象，但内外利差决定了资金流出的规模将十分有限；同时也能对冲掉“以邻为壑”的大水漫灌，有利于调节、平衡中短期资本流动，减少国内未来的政策成本。

四、资本账户双向开放的条件基本成熟

新冠疫情对全球经济和各国的金融市场带来巨大冲击，却是我国多年以来金融改革效果的一块试金石。当前我国金融市场总体稳定，资本项目开放的条件基本成熟。

一是利率市场化改革稳步推进。此次疫情后我国坚持实施正常的货币政策，在三次降低法定准备金率、开展MLF操作和再贷款、再贴现基础上，灵活开展公开市场操作，通过 LPR 下降推动降低企业贷款利率，降低社会融资成本。8月13日，我国五大行明确将个人住房贷款统一调整为LPR定价方式，进一步推动了金融系统向实体经济让利，“MLF 利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制得到充分体现。

二是汇率形成机制日趋成熟。以前，我国外汇市场的突出问题主要体现在干预过多与国内外资源配置效率的矛盾上（盛松成，刘西，《金融改革协调推进论》，中信出版社，2015年）。2015-2017年，我国外汇储备减少了8000亿美元以防止人民币过度贬值。最近一年来，人民银行没有运用逆周期调节因子，基本退出了对汇率的常态化干预，通过发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，使人民币汇率弹性增强。截至今年8月20日，人民币对美元中间价为6.9274,较去年底升值0.7%，是唯一对美元升值的新兴经济体货币，并已成为新兴经济体货币的风向标，充分反映了我国经济“V型”反弹的事实，套利资金流动难以对汇率形成决定性影响。

三是我国外汇储备规模稳中有升。外汇储备是调节国际收支的重要保障。1-7月，由于进出口贸易逆势增长，北向资金净流入，叠加美元走弱的汇率折算，截至7月末，我国外汇储备增至31544亿美元，较2019年末增加465亿美元。同时，2015年以来，外汇储备结构逐渐优化，美元储备占比已降至50%上下。

值得指出的是，资本账户开放是一项长期的制度安排，推动资本账户双向开放并不意味着放弃对短期资本流动的监控与管理。从主要新兴经济体实现资本账户开放的经验来看，推动资本账户双向开放，反而有利于让之前游离于非正规渠道的资本项下的资金通过正规统计登记渠道被监测。我国应完善跨境资本流动监管体系，遵循反洗钱、反恐怖融资、反逃税的原则，对流动规模、期限结构、流经渠道和流向领域进行全过程监测，特别关注和识别具有较强投机性的短期流动资金，以及投资海外房地产或高价值艺术品等大额资金。同时，借助多边化协议加强与“一带一路”沿线各国之间的区域金融合作。

总之，我国目前推动资本账户双向开放，是为了从资金层面支持配合国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的国家战略，使我国经济进一步融入世界经济体系。同时，资本账户稳步开放是一项长期制度安排，在这个过程中，需要做好各项风险防范。

本文作者盛松成系中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长，孙丹为中欧陆家嘴国际金融研究院研究员（本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见）