上海市人民政府参事、中欧国际工商学院经济学与金融学兼职教授、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国人民银行调查统计司原司长盛松成教授

9月8日，上海市人民政府参事、中欧国际工商学院经济学与金融学兼职教授、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国人民银行调查统计司原司长盛松成教授受邀在“2020浦江养老金融夜话”第一期作题为“协调推进中的我国金融改革与开放——兼论资本账户双向开放”的主旨演讲。盛松成教授认为，目前我国迎来资本账户双向开放的较好时机，要支持中资企业海外直接投资、并购及收购资源能源，提高国际竞争力，这也有利于对冲持续流入的国际资本，防范短期资本流动风险；要稳步推进资本账户双向开放，落实“双循环”新发展格局的重要战略。盛松成教授从四个方面作了详细阐述：我国金融改革开放是协调推进的过程，当前是稳步推进资本账户双向开放的较好时机，资本账户双向开放与防范短期资本流动风险并不矛盾，目前应关注人民币过快升值。

我国金融改革开放是协调推进的过程

我国金融改革开放主要有四方面的内容：利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本账户开放、人民币国际化，其中利率、汇率市场化改革主要是通过国内的改革，资本账户开放和人民币国际化则涉及对外改革。有学者提出，我国金融改革应按照“先内后外”的“次序论”，即首先完成利率市场化，然后实现人民币汇率清洁浮动，再开放资本账户，最后实现人民币国际化。这一“次序论”曾流行较广，但从实际看却有很大的局限性。“先内后外”的改革次序往往只适用于小国，因为小国容易受国外套利资金的冲击，所以必须先完成国内的利率和汇率市场化才能抵御外来冲击，使资金套利难以实现。比如，小国受国际经济影响较大，难以在大量跨境资本冲击下保持汇率稳定。1997年东南亚金融危机就是这样发生的。如果利率、汇率实现了市场化，那么利率、汇率的灵活调整会很快抵消热钱的套利空间，从而减少对本国经济和金融的冲击。所以对小国来说应该先内后外，先完成利率、汇率市场化，然后才能开放资本账户。

中国是世界第二大经济体，利率、汇率主要由国内因素决定，国外资金的流入、流出难以改变我国货币政策的独立性。所以在这样的情况下，并不存在一定要“先内后外”，而是可以协调推进各项改革。这一“协调推进论”是本人八年前提出来的，指的是利率、汇率市场化改革，资本账户开放，人民币国际化等，应该协调推进，循序渐进，成熟一项，推进一项，各项改革相互配合，相互促进，而不是按照固定不变的先后次序。事实上，几十年来的中国金融改革也都是协调推进的。

国际实践也并不支持“次序论”。例如，美国的金融自由化和“次序论”的顺序完全相反，实行的是“先外后内”的改革：二战之后，美元首先实现了国际化，然后在1974年放松资本管制，1978年实现汇率自由化，到1980年代中期才最终实现了利率市场化。日本则基本按照“先内后外”的顺序，即先实现汇率浮动，然后才是利率市场化和资本账户开放。从历史经验看，美国的金融改革是成功的，也是二战后美国经济快速发展的重要原因之一。而日本金融改革的失败则是日本经济“失去的20年”的主要原因之一。

根据IMF的统计资料，现在越来越多的国家选择中间状态的汇率制度。在国际货币基金组织（IMF）成员国中，采用硬盯住汇率制度（固定汇率制度）的国家占比从2009年的12.2%小幅提高至2019年的12.5%，实行固定汇率制度的国家不仅没有减少，反而有所增加；而实行软盯住汇率制度的国家占比从2009年的34.6%大幅提高至2019年的46.4%，增加了接近12个百分点；还有一部分国家的汇率制度采用稳定化安排(软盯住汇率制度当中的一种)，中国就属于这一类，其占比从2009年的6.9%，提高至2019年的13%，几乎翻了一倍，这说明这类汇率制度受到更多国家的欢迎；而实行浮动汇率制度的国家占比从2009年的42%下降至2019年的34.2%，其中，采用自由浮动汇率制度的国家占比由2009年的17.6%下降至2019年的16.1%。上述数据表明，清洁浮动（自由浮动）汇率制度的国家逐渐在减少，有管理的浮动汇率制度的国家反而在增加。

我国利率市场化经历了比较长的历程。1996年，我国放开银行间同业拆借利率，实现货币市场的利率市场化；1996年到1999年这三年，通过证券交易所市场和银行间市场发行国债，实现债券市场利率市场化；2000年到2004年，依次放开外币贷款、存款利率；2013年到2015年依次放开贷款、存款利率的上下限，贷款基础利率（LPR）开始集中报价。2019年8月份，我国对LPR的形成机制进行了改革，将其改为按照中央银行政策利率加点的方式确定。由于LPR是商业银行贷款的定价基准，这一改革进一步疏通了我国货币政策传导。

目前我国汇率已基本退出常态化干预。1979年到1994年，我国实行转轨时期的双重汇率制度；1994年到1995年，采用盯住美元的、单一的、有管理的浮动汇率制度；2005年到2015年，实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制；2015年至今，则是根据上一交易日收盘价和一篮子货币汇率变化来确定人民币汇率中间价，只是在汇率发生超调时运用逆周期调节因子。一般来说，如果前一天的收盘价和第二天的中间价越接近，说明逆周期调节因子运用得越少。所以，我国已有较长时间退出汇率常态化干预。

当前是稳步推进资本账户双向开放的较好时机

在中央统一部署下，我国正加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。为此，不仅需要扩大对外开放，引进外国投资，也需要提升我国企业对外直接投资的规模和质量，支持中资企业“走出去”。

我国二季度GDP同比增长3.2%，而西方主要国家陷入了深度衰退。美国今年已经有424家大型公司申请破产，创2010年以来的新高，这些都为中资企业海外并购收购、直接投资提供了契机。

根据国家统计局公布的数据，我国对外直接投资（ODI）在2016年达到最高点，之后连续下滑，到2020年上半年，我国ODI同比下降4%。2020年上半年，中国海外企业并购总额146亿美元，同比下降40%，创十年以来的新低。我国对美国直接投资2016年达到465亿美元的峰值，到2019年只有48亿美元。为什么？一方面是美国不让我们去投资，另一方面，2015年汇改以后，由于汇率的波动，我国加强了对资金外流的限制。这在短期内是必要的。但现在情况发生了变化，主要矛盾已不是资金外流，而是缺少好的对外投资项目。所以，应该支持企业在合法、合规的前提下“走出去”。

目前我国与主要国家利差较大。中国十年期国债利率为3.1%左右，美国则为0.7%上下。我国货币市场利率目前约为2%，而美国联邦基金利率为0%-0.25%。由于利差较大，一般不会出现短期资金大量外流，因为资金都是逐利的。发达经济体普遍降息至零利率或负利率，并大幅扩表，而我国保持稳健的货币政策。今年以来，我国央行总资产反而略有下降。

当前中美两国货币政策差别很大。美联储主要通过降息、扩表，而我国央行则通过降息、降准，并运用一系列精准导向的结构性货币政策。央行降准改变的是货币乘数，而不影响央行资产负债表规模和基础货币。
6月末，我国金融机构超额准备金率为1.6%，比去年同期低了0.4个百分点，7月末我国货币乘数为7.15，比去年同期高了0.78，处于历史较高水平。

资本账户双向开放与防范短期资本流动风险并不矛盾

未来我国可能再次出现“双顺差”。2017年到2019年，我国曾经出现双顺差。今年7月，我国银行结售汇顺差为32亿美元，同时外资增持A股104亿元，境外机构增值债券1649亿元。8月份，北向资金虽然小幅净流出20.3亿，但是境外机构继续增持人民币债券合计1370.7亿元，说明资金仍在流入。目前现在更要关注的不是资金外流，而是短期资金冲击我国金融市场。因为大部分流入资金并非直接投资，而是以证券投资为主的短期资本。来华直接投资的资金肯定是受欢迎的，但同时要关注短期资金对金融市场和资产价格的冲击。

对于资本账户双向开放，市场往往担忧短期资金大进大出。资本账户双向开放作为一项长期制度安排，并不意味着对短期资本流动不加管制，而可以考虑实行“无息准备金”或“宏观审慎税”等风险防控措施。例如，冰岛曾经在2016年对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，意在控制短期资金的冲击。韩国则从2011年开始，对银行非存款外汇负债收取宏观审慎税，负债期限越长，税率越低，如负债不到六个月，税率则高达1%。

市场对资本账户开放的另一个主要担忧是资本外逃。资金外流本身是中性词汇。如果国内通胀上升，国内外利差扩大，恐慌指数提高，资本外流可能转变为资本外逃。资本外流、资本外逃本身是很难分得清楚的。97年亚洲金融危机的根本原因是泰国等东南亚国家经济金融的基本面恶化，而不是资本账户的开放。并且泰国等东南亚国家经济体量较小，与我国完全不同。所以，最根本的还是保持本国经济基本面的良好状态。同时，我们始终强调资本账户要平稳开放，也要防范风险，而不是一放了之。

历史上，不少国家必要时也往往恢复资本管制。IMF从来没有规定资本账户开放以后不能在关键的时候采取必要资本管制措施。发达经济体中，有实行房地产印花税的例子，如澳大利亚、加拿大、新加坡、中国香港、新西兰，目的是限制资本流入。另外，也有国家对外资银行收取高额外汇衍生品交易手续费，例如韩国，也是限制资本流入。在发展中国家，也曾经采取限制外资银行外汇交易头寸、金融机构海外投资、银行持有央行票据的比例等举措，对资本流入和流出都有一定的限制。

目前应关注人民币过快升值

近期人民币汇率升值趋势明显。7月上旬，人民币对美元汇率升破7的关口。8月31日，人民币对美元在岸、离岸汇率双双突破了6.85。目前人民币对美元的汇率基本在6.83左右。人民币过快升值的一个负面影响是冲击我国的出口产业。过快升值的第二个影响，则是加大了热钱的流动规模。过快升值的第三个影响，可能形成输入性通胀。现在的问题是，全世界的央行放了那么多的水，此时如果敞开大门，不加任何防范措施，任由资本流入，很可能推升资产价格和国内通胀。对此应予以重视，要全面研究这些新情况和新问题。

今年1-8月，美国、欧洲、东盟占我国出口的比例分别是17%、15%和15%，基本是平分秋色的。同时人民币对欧元从3月底开始贬值，这在一定程度上缓解了人民币对美元升值的影响。另外，中国对东盟的贸易以及人民币结算的份额日益增加，这部分出口与美国无关。在尽可能使用人民币结算的基础上，把人民币留在国外，将有助于实现人民币国际化。

总而言之，只有协调推进利率、汇率改革和资本账户开放，才能逐步实现人民币国际化，中国的金融改革也才能成功，并配合、支持中国的经济发展，实现国内国外“双循环”相互促进的新发展格局。