2025年上半年以来，港股IPO呈现了强劲复苏，内地企业赴港上市热度持续攀升，更推动港股领涨全球。围绕A+H上市热潮，《凤凰WEEKLY财经》对话了中欧国际工商学院金融学教授黄生。黄生教授认为，上半年A+H上市的热潮是政策、流动性、企业国际化需求等多维度影响的综合结果。A+H上市会提升企业的合规成本，也会变相督促企业提高经营效率。本文由黄生教授接受采访的口述整理编辑而成。

“港交所的钟，快不够用了。”这句略带调侃的描述，生动折射出2025年上半年港股市场的空前盛况。

2025年以来，内地企业A+H上市热潮澎湃，宁德时代、恒瑞医药、牧原股份等龙头企业密集登陆或拟登陆港股，据初步统计，2025年上半年，已有约50家A股上市公司披露了赴港上市相关信息。

与前一个阶段内地企业密集前往港交所“流血上市”，屡屡破发，只为完成当年创业融资阶段的业绩对赌任务不同，这一轮上市热潮中，不乏业绩良好、资产规模庞大的A股龙头企业，折射出中资企业从“被动融资”向“主动布局”的战略升维。

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去美元化是上半年全球资本市场主旋律

美国发起关税战、贸易战之后，对整个世界的经济乃至政治秩序带来相当大的扰动。大家面临一个态度非常不确定的美国政府，也因此在关税战、贸易战之后，2025年4月出现了美国股票、债券、美元“股债汇三杀”的局面。

这反映出全世界对美元资产的不信任，或者说美元资产的吸引力在下降，导致大家纷纷抛售美股美债，进而对美元的需求也在下降。

所以我们看到一个典型的结果就是，全球市场的去美元化，美元指数从今年以来到6月底为止，下跌了10%～11%，是40多年来的最大跌幅，在相当程度上搅动了全球资本市场。也有不少机构投资人纷纷卖出美元资产。

资产卖掉了，有了现金该怎么处置？这些钱要找回报率，也就给了其他市场一些机会。如果此时哪个市场上的资产比较优质，也就会获得更多的注意力和资金投入。这是最近这段时间资本市场上的主旋律。

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A+H上市热潮，源于“天时地利人和”

关于上半年A+H上市的热潮，可以分两个维度来看，一个是宏观，一个是微观。

宏观层面上，过去几年，中国经济一直处在一个寻底的过程。2024年的“9·24政策”，对中国资本市场而言是一次“触底”，也就是政策底。给外界释放的信号是，如果中国资本市场再差到像2024年9月份之前这样的程度，中央政府不会袖手旁观，一定会有政策出来托底。

伴随着政策底的出台，宏观基本面和企业的基本面都在回升，促使全球市场都在研究和挖掘优质的中国资产。

在香港市场上也出现了很典型的价值洼地，估值跌到了非常低的水平，同时叠加政策的托底，基本面的回升，形成了上市公司的估值洼地。

基本面改善的同时，流动性也在改善。伴随着全球市场去美元化，这部分资金要离开美国，搜寻新的目标，搜了一圈下来，发现世界第二大经济体的一些上市公司，好像没有大家想象的那么的差。叠加春节以来DeepSeek引领了中国资产价值的重估叙事。这个时候，资金就开始进入香港市场，同时也带领了大陆资金纷纷南下。香港股市的热情就被点燃起来了。

其实这些A+H上市的龙头企业，在香港市场还没有像现在这么好的时候，已经做了发行。比如美的2024年已经在香港上市，到了今年宁德时代上市的时候，趋势已经起来了。

从微观层面上，像美的、宁德时代这样的公司去香港上市发行，最大的诉求是：我是一家国际化的公司，我希望把我的产业做成全球化，那相对应的，我的资本也要国际化，不能只有内地一个资本平台。在香港市场上，海外的很多机构投资人可以更方便地进行投资，既方便进入，也方便离开。这是公司国际化的第一个维度。

第二个维度是，这些企业在全球化过程中，要吸纳全球人才，比如全球科学家，或是研发层面的人才，这些人才需要一些激励，对应的港股股权或期权恰恰满足了便利性，方便提供相关的激励措施。

第三个维度是，公司有了国际化的资本平台之后，未来去做海外的并购或者跟海外的产业合作，也更加便捷。

在微观层面，除了企业方面，市场方面也发挥了作用，即港交所为此做了一系列努力，以营造一个嫁接全球投资人与中国好资产的平台。近年来，从最早的18A政策，到中概股回流进行双重主要上市，再到18C以及最近的缩短新股结算周期（从T+5到T+2）等，港交所一直坚持市场需求导向，让有需求的企业能够到香港挂牌上市，形成了和内地市场之间的有效补充。

我们看到，宁德时代这次港股挂牌，可以说“我们不需要美国的资金”。为什么有这个底气呢？因为一方面，美国本身限制机构来投宁德时代这样的公司，另一方面宁德时代也看到，来自中东、欧洲、东南亚的资金量在香港市场上已经足够确保发行成功了。

这也反映出港交所所做的“链接世界资金与中国资产”的努力在奏效，原来香港市场一直被认为主要是金融、地产这样的重资产行业的交易市场。经过港交所这么多年的努力，它的科创、消费等行业多元属性逐渐凸显。同时，内地资本市场又给了它一些助攻（主要是企业上市的不确定性）。结果是，香港市场上上市公司的组合变得更丰富、更多元了，虽然包括18A在内的不少企业出现了破发，但是有这个市场总比没有强。

多方面因素综合起来，就促成了这轮上市潮背后的天时地利人和。

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破解挤出效应，关键在于做大蛋糕

对投资方而言，最大的问题在于资产是否足够优质。现在能够A+H上市发行的企业还是少数，至少是行业龙头才能在港股市场保持吸引力。这些行业龙头，背靠着世界第二大经济体，在全球流动性重新分配的背景下，成了大家都在搜寻的宝藏。

从投资方的背景来看，一部分是海外对冲基金，它们的目标是估值洼地，找到之后也许会快速变现退出。另一部分是中长期资金，例如主权财富基金、保险公司、退休基金，它们不会像对冲基金这么快进快出，必须要认为看得很准了才下注，但一旦下注，通常离开的决策也不会很快做出。目前港股上市的龙头企业基石投资人中不乏这些机构的身影，这是好事情。

A+H双重上市对企业主要的成本在于，如果企业在两地市场上挂牌，受到的监管变得更加多重，更加严格。因为企业既要符合内地监管政策，又要符合港交所、香港证监会的监管政策，合规成本会显而易见地提升。

在香港上市后，有了更加国际化的治理结构和更加国际化的投资人，对公司而言也是一种督促，要在各方面满足国际投资者的需求，也会变相让公司的经营效率提升。

因为港股市场上，第一年可能听你讲一讲故事，但是第二年大家就要看你原来讲的故事能不能兑现，归根到底是需要业绩驱动，而不是故事逻辑驱动。总之，合规成本高了，但是对投资者来说它也带来了上市公司不得不重视基本面的好处。

从市场的层面，如果有国际投资人把我们中国公司的估值和基本面等这些优势更清晰地挖掘出来的话，反过来也会有利于A股市场更理性化。因为你有了更理性估值的对标，就会推动国内市场更理性化，从中长期来讲也算是个优点。

关于龙头企业上市给港股中小上市企业带来的资金“挤出效应”，我觉得要辨证地看。假设市场流动性在短时间内是固定的，那一定会存在分配效应，因为海外投资人还是更喜欢这些有确定性的优质资产。

分化的问题不仅在港股，在A股也同样存在。沪深两市5400多家公司中，市值排名前20%的公司市值占全市场78%以上，后20%的公司只占2%左右。大型龙头企业进入港股，短期内确实可能带来一定的“挤出效应”，因为短期内流动性是固定的，分配效应自然会产生，对小市值上市公司的影响会加剧。

但是一个根本的变化在于，现在的香港市场跟原来的香港市场不太一样了，随着更多行业龙头、实力公司的进驻，它在慢慢成为中国企业的实力秀场，乃至于中国国运或者国力的秀场。

从某种意义上来讲，如果香港市场营造了要投中国就去香港市场，而且香港市场上有所有关于中国题材好公司的资产，形成了这样的氛围，那流动性的问题就会缓解，蛋糕做大了，如何切分就是次要问题了。

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港股回A，会推动指数化投资受益

香港的一些好公司如果能够回到内地市场，当然也是好事。这样的话，一方面我们内地的投资人就不用利用港股通渠道去投这样的公司了；另一方面，如果更多这样的公司回到内地，我们的市场指数也会有所变革，因为现在的市场指数并不能反映中国经济的全貌，相当多有实力的公司并没有纳入沪深300、中证A500等。

如果这些公司回来，并且能够被纳入这些市场指数，那我觉得对很多内地投资人来讲也是一种福音，意味着我们未来的市场投资离中国经济的现实会更近了，而不是像现在这样只有A股市场上的这些标的。

其实这对这些回流的公司来讲也是好事情，A股市场上被动式投资、指数化投资会越来越兴旺。

从美国乃至世界的经验来看，被动式投资的资金总量已经超过主动式的。在国内，主动式的资金量目前还是大于被动式，随着更多的好资产回来，我们的指数投资应该会更有吸引力，也会让指数化投资更加流行。

这会带来资源的分化，因为只有特别优质的公司才能被纳入热门指数并获得更高的指数权重，这样所获得的资金配置就会更多，市值提升就更快，从而形成一个正向循环。

本文由黄生教授口述进行编辑和整理，作者系凤凰WEEKLY财经张轶骁。
来源 | 凤凰WEEKLY财经