全世界“买买买”之后，中国企业海外并购为何放慢脚步？——王丛教授最新演讲实录

过去十年，中国企业海外并购持续增长，财大气粗买遍全世界；然而，今年10月底的最新数据显示，中国对外非金融类直接投资总额与去年同比下降41%，海外并购出现大幅萎缩，随之而来的监管政策也变得更加严格。中国企业走出去的过程中到底遇到了哪些问题？其原因是什么？如何才能完成一个好的并购？

近日，中欧FMBA金融管理沙龙特别邀请到王丛教授为大家深度解读，以下是演讲实录：

中国企业走出去的问题与阻力

中国企业对外直接投资总额从2006年的不到200亿美金，到2016年的约1700亿美金，保持了十年的高速增长；中国企业的海外并购，无论是交易数量还是交易金额，也都出现了指数级的增长，2016年达到600亿美金左右的交易额，然而这些数据却在2017年出现大幅回落。

过去十年，在中国企业走出去的过程中出现了不少问题，其中最大的问题是“高溢价”。长期以来，中国企业给别人的印象是“不差钱”，只要能达到买下来的最终目的，要多少溢价都给。

例如2012年中海油收购加拿大石油公司尼克森付出60%以上的溢价，而横向比较一下，过去5年北美石油公司间的并购溢价约在30%，中海油足足付出了两倍，然而并购的效果却不如人意——公布收购的当日，中海油股价下跌6%，说明市场本身不看好这次并购；其次，中海油并购买入的是石油资产，原油价格在下跌，资产在缩水；再加上加元与石油价格的联动关系，货币也在贬值，中海油因此遭受了溢价、资产、货币三方面的巨大损失。

这一现象不仅发生在国有企业身上，民营企业也不例外，万达收购传奇影业时也付出了高额的溢价。这些大手笔的并购案让中国企业吸取了教训，逐步放慢了海外并购的步伐。 究其原因，为什么我们企业走出去的时候需要付这么高的溢价？其实是因为在海外并购过程中，企业会受到各方面的阻力，来自海外的政府、监管，来自股东、债权人、客户、供应商等等，要克服这些阻力，最简单的办法就是从价格上压倒对方。

究其原因，为什么我们企业走出去的时候需要付这么高的溢价？其实是因为在海外并购过程中，企业会受到各方面的阻力，来自海外的政府、监管，来自股东、债权人、客户、供应商等等，要克服这些阻力，最简单的办法就是从价格上压倒对方。

分别来看，首先是国外当地政府的阻力，特别集中在国有企业收购能源类公司和高科技类企业的时候。如中海油收购加拿大石油公司，为什么不去美国？因为美国的阻力更大——2005年，中海油试图收购加州的优尼科石油公司，被美国对外投资委员会以威胁国家安全为理由拒绝；再加上东西方意识形态的冲突，最终支付了高额溢价。在欧洲也有类似的情况，当地的审批近年来也越发严格。

这种情况下我们的企业就要思考还有什么样的替代标的？在什么样的替代国家？例如以色列的高科技企业就是比较不错的选择，以色列创新文化好，有很多高科技公司在纳斯达克挂牌，体量适中；从历史渊源角度来讲，以色列跟中国政府的关系也比较好，监管阻力要小得多。

第二重阻力来自海外企业劳工保护和工会。中国有一家生产照明产品的上市公司三安光电，去年10月计划收购德国照明巨头欧司朗，却在12月放弃了这个决定，其原因来自欧司朗内部员工的强烈反对，他们认为自己的命运要被外界决定，极不愿意服从异质文化，认为亚洲人只是将他们的尖端技术拿回国，对他们的高人力成本生产基地没兴趣，最终只会害他们丢饭碗，亚洲人是他们最直接的竞争对手。因此中国企业收购海外公司时，要特别注意有的时候员工、工会将起到至关重要的决定性作用。

下图是世界经合组织国家劳工保护排名，可以作为大家在海外并购中的一个指导，指数越高说明这个国家对劳工保护意识越强。如果担心员工的阻力会成为并购过程中的绊脚石，就要考虑一下是否应该把目光瞄向其他国家。

第三，民间文化冲突和民主情绪也是并购过程中一个非常大的障碍，其标志性案例就是万达收购西班牙大厦事件。2014年初王健林通过万达酒店发展有限公司以2.65亿欧元购入马德里市中心的西班牙大厦并计划改建，2015年发现改建对建筑安全产生影响，于是决定先拆除建筑。随后马德里市民开始上书，新市长和王健林谈判，否决了西班牙大厦改造计划，其原因是西班牙大厦是一幢有70年历史的建筑，它代表了当地民族的自豪感。谈判后王健林最终选择将其卖掉，转战其他国家，给股东带来了损失。

如何完成一个好的并购？

要解决并购中出现的问题，我们首先要知道，什么是一个好的并购？用下图简单解释：大圆代表收购方的价值，小圆代表标的方的价值，一旦两家公司合并，整个长方形代表的是新合并公司的价值，这个价值比原来两个圆的总和要大，因为我们有所谓的“协同效应”，即灰色区域。有了协同效应，就要在两家公司之间进行分配，此时你分给对方的这部分协同效应，就是我们常说的“溢价”。所以从财务角度来讲，并购时首先要选择一个可以产生协同效应的标的，且协同效应越大越好；同时，协同效应一定要大于溢价，只有满足这个不等式，才不会做出价值损失的并购，其净现值才是正的。

中国企业海外并购时，需要怎样去完成这个不等式？注意哪些要点？

最关键的一点是要切忌“为了买而买”，要最大化协同效应，将国外产品嫁接到中国市场。首先必须明确协同效应的来源，其最主要方向不是节约成本，而是提升收入，把国外的产品技术和服务引入到中国这个巨大的市场，这才是挖掘协同效应的主要渠道。如果国外的产品无法在中国落地，等于你买下来的还是产品本身，没有产生灰色部分的协同效应，而此时已经支付了溢价，就会给企业并购带来巨大的压力。

其次要注意并购的时机，切忌扎堆并购，尽量避免竞价战。研究发现，全球的海外并购，基本上以波浪形式发生，有高的年份，有低的年份，在并购浪潮开始的时候做并购，其回报是最大的，因为并购目标的选择余地大。

在标的公司的选择方面，尽量选择体量小的标的，体量越大风险越高。微软和苹果就是两种完全相反的并购风格，微软都是大手笔，但基本上每一笔出手都会遭受损失；而苹果都是小而稳的并购。

同时，要充分评估整个并购过程中的困难和阻力，阻力越大，协同效应就越小。可以考虑与当地私募基金、中资的并购基金一起收购当地企业，让它的利益跟你的利益捆绑在一起实施并购。也可以雇佣熟悉当地企业的财务顾问，来帮助你降低信息的不对称，避免一些陷阱。

还可以尝试“非控制权转移的并购”，很多企业做并购一定要拿到控制权，至少收购对方51%的股权。然而控制权是有价值的，想拿控制权，就必须要付出高溢价。相反，收购50%以下股权叫做“非控制权转移的并购”；历史数据表明，非控制权转移的并购平均付出5%左右的溢价就可以了，等到双方合作进展顺利后再慢慢累计收购控制权。

最后，跳出并购的思路提醒大家，不要老想着去做并购，我们研究发现很多通过并购达到的目标完全可以通过 “合营”（Joint Venture）来实现。一方出资金，一方出技术，设立第三方公司，把技术、产品引入到中国市场，也可以产生很大的效应，还可以帮买方避免并购溢价，这是大家可以考虑的替代方式。