黄生：解码A股市场，生态变迁和未来抉择
2023年8月以来，A股市场风云变幻。变化不仅来自政策端，也来自市场和资金端。
在近期举办的中欧EMBA新知论坛上，中欧国际工商学院金融学黄生教授，聚焦A股生态变化，对标美国他山之石，探寻了企业和投资者的未来抉择。以下是黄生教授演讲内容的整理。
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黄生
中欧国际工商学院金融学教授
中欧企业与资本市场研究中心主任
01
A股上市公司的
资源分化
A股有近5400家上市公司，以金融行业常用的申万行业分类来划分，共有346个申万三级行业，平均每个细分行业有15家上市公司。
一个二级市场的专业机构投资人，在同一时间段可以持有多少只股票？通常管理规模越大，持仓越集中。比如管理规模100亿元以上的大公募基金，从其年报能看出当年持仓情况，大概也就是30到40只。披露的前二十大持仓占整个基金管理规模的比例达90%以上。
因此，一个机构投资人同一时间持有的上市公司股票数量有限，且会分散到很多行业，意味着行业内并非所有公司都能得到资金资源关注。如果行业内上市公司数量增多，已上市但体量较小的公司，获得的市场注意力和资金资源是稀薄的。
市场注意力与资金资源是有限的，所以企业最终面临的是存量资源分配问题。中国市场生态的变化，首先要看到的是市场注意力和资金资源的分化。
在市场有效理论下，投资机构要赚到钱，一定要有其它投资者所没有的信息优势。一家上市公司的市值或股价已经反映了市场上已有的其基本面信息，想获得超额回报必须要有更多新的信息，投资者必然要去关注上市公司的方方面面，以及其背后的产业链，要做大量研究。这样的高研究投入必然要求产出的规模优势，规模企业自然在吸引注意力资源方面更占优势。
信息优势会推动交易，交易带来流动性，流动性会影响市值。比如在香港上市、市值不大且未纳入港股通的公司，关注度低、流动性不足，市值难以反映其基本面变化，反过来也会影响注意力和资金资源跟踪。
在这样的逻辑下，上市公司获得的资源会两极分化。2023年，42%的上市公司全年没有卖方分析师跟踪，而市值越高的上市公司获得的分析师跟踪越多；低于中位数市值（53亿元）的上市公司中，63%全年没有分析师写它们的研报。10年前，100%的创业板公司都有分析师跟踪，这一数字在今天大概只有55%。机构调研也倾向于去市值更大的上市公司。
注意力资源以外，资金资源的情况如何？市值最大的25%上市公司，机构持股比例中位数达 56%；市值最小的25%公司，机构持股比例中位数仅15.5%。市值前40%的公司占A股交易总量的70%。
02
指数化被动型投资的崛起
机构投资分两类：第一类是主动型，比如以公募偏股基金为代表的主动管理型基金；第二类是被动型，以指数化投资、ETF（交易所交易基金）为代表。
被动型投资的崛起给A股市场生态带来了深远影响。A股一直是一个以散户交易为主的市场，但散户交易量从2019年的近80%降到2022年的60%左右，指数化投资的倾向未来会进一步降低散户在个股上的交易量，推动A股市场进一步走向机构化、指数化。
指数化投资的主要工具在A股市场上就是交易所交易基金EFT。它有非常多优势，比如交易成本低，税收成本低，流动性却不亚于个股。最重要的是，投资者通过买入一个指数基金，实现了对一揽子股票的投资，即多元化、分散化的投资。
2024年，市场热门的宽基指数包括沪深300、科创50、北证50等。四季度，中证A500 的诞生更是引发热潮，它从A股5000多家上市公司中选500家，每个行业基本选最优秀的一家企业组成指数，可以对标美国标普500，一经推出就受到了非常多的关注和资金资源支持。
以指数化投资为代表的被动性投资，在全球早已经超越主动型投资，成为主流。全球市场ETF吸引的资金量除2022年略有缩减之外，几乎每年都上一个台阶。2024年股票ETF的净流入数额巨大，超过12000亿美元。
从地区来看，美国尤甚，其次是欧洲。亚太市场相对发展较晚，但发展速度非常快，特别是在中国。上交所从发行规模看，排世界第八位，但交易规模达第三位。换句话说，中国市场的投资者非常喜欢交易ETF。这意味着市场未来对ETF的需求兴旺。
上交所和深交所的规模和美国市场相比还是零头，股票型ETF的资金占到A股总市值的3%，与美国12.8%相比也有相当大的差距。但增量非常快，2019年开始每年都梯级增长，2024年更是跳跃式发展，全年资金净流入超1.6万亿元，占据整个亚太市场ETF增量的50%，主要集中在宽基、红利、债券。
股票ETF净流入金额是1万多亿人民币。从2021年到2024年，日均成交额也是节节攀升，从600多亿元到1357亿元，交易金额翻番只用了四年时间。
截至2024年底，科创板的指数数量已达25条，境内外跟踪产品规模合计超2800亿元。中证A500的指数系列产品包括ETF以及场外公募基金，一个季度内的总量就达3500亿元。
另外，80多只宽基指数ETF已经被纳入个人养老金投资标的，尽管每人每年的数额不多（1.2万元），但如果每个人都拿个人养老金去买宽基ETF，对市场而言意味着怎样的资金增量？
在美国，截至2024年之前的10年，主动管理型资金累计净流出3万亿美元，被动管理型资金累计净流入2.8万亿美元，几乎是此消彼长的关系。非常像2024年A股市场上广大基民在9.24以后的表现。
指数化被动型投资的崛起，意味着指数背后的成分企业将获得更多资金支持。一家上市公司如果被纳入指数，而且最好能被纳入热门指数，再理想一点权重占比更高，那被动型投资崛起对它的影响将更加重大。这也能解释为什么美股市场上标普500的成分股公司的平均股价，总能有不错的长期表现，因为标普500 ETF所吸引的资金量是全世界最多的。相似的情况，A股市场正在进行时。
此外，2024年在 《Journal of Financial Economics》上发表的一项学术研究发现，指数基金只是被动型投资中的一部分，而主动管理型基金比如养老金、主权财富基金甚至一些公募基金，也会做指数化投资。
所以在美国，2021年指数基金AUM占到美股市值的16%，但所有被动型资金加起来占33%。在中国，被动型投资之外，主动型投资中的公募偏股基金、社保、养老金、保险资金、企业年金也是监管力推的中长期股市资金，它们的进入和加码对大中型市值的公司更有利。
总结一下，注意力资源、资金资源的分化，机构化和指数化投资的倾向，带来了市值的集中化，更有利于成长性好、中高市值的公司。2015到2024年，A股上市公司市值中位数从94亿元降至51亿元。因为上市公司扩容了，反过来说明扩容企业的质量有待提高。
2024年市值最高的20%公司总市值占整个市场总市值的 78%；而市值最小的20%公司，相当于1000多家上市公司，其总市值只占市场总市值的2.02%。
所以市场有相当大的出清需求。但这样的出清暂时很难很快实现，依赖于资本市场进一步发展，并购基金大力发展，IPO文化的改变等等因素，过程漫长，道路曲折。
03
美国资本市场的
「他山之石」
中国VC/PE市场非常典型的特征是主要靠IPO退出。而过去20年，美国市场在增量上，IPO数量大幅减少，新上市的主要是创新型、亏损型公司；存量方面，已上市公司大量退市，不少年份上市公司总量甚至小于4000家。
拿到VC/PE创新投资的企业，90%的退出是靠并购，而非IPO。美国资本市场上有强大的买方，文化也更有利于并购方式退出，所以行业经历了相当多的整合，CR5和HHI指数都指向行业集中度提升，很多公司上市三年内要么收购扩张，要么干脆被收购。
1980-1990年代，美国的上市公司数量大幅增加，每年IPO三四百家，最高时600多家。1990年代末开始，上市公司开始大量出清，近三分之二是被收购而退市。
未上市企业 IPO 活动衰落，2001年到2023年，新增IPO数量只有2021年超过200家，其余每年几十到100多家不等。在A股、H股、美股三地上市的中国上市公司总数，2011年时已经超过美国本土的上市公司数量。
过去20年，美国IPO公司中70%-80%上市时呈现亏损状态，而这个数字在1980年代只有20%，很像现在A股市场IPO时的状态。现在盈利企业才能在A股市场IPO，所以美国市场更支持创新，而中国市场更支持已经成功的企业。IPO时已成功企业的问题是，未来能带给投资者更高回报的空间缩小了。能带来更高回报的是创新型企业，这要求监管有更大的失败包容度。
为什么美国创业企业不愿意IPO，而更愿意被收购？这有过去二十多年来美国市场上资金、监管、创业企业特征变化等原因，另一个原因是学术界提出来的，认为是美国行业集中度的提升。
创业企业就算上市，碰到行业大玩家也是「胳膊扭不过大腿」，还不如「抱大腿」，卖给行业里更强的公司。这反过来又进一步促成行业集中度的提升。三位学者研究发现，1997年到2014年，在美国大部分行业，上市公司数量减少40%以上。这和中国正好相反。
美国私募基金和并购市场的发达，带来一个好的循环：创投企业被收购，投资人可以通过并购而快速退出，从而推动向更多创新企业的投资，0-1的创业型企业可以源源不断诞生；大企业通过收购创新项目，可以迅速做大，去做1-10、甚至10-N的事情。
04
未来值得被关注的
三类上市公司
中国还处于资本市场的早期阶段，过去二十年来几乎所有行业上市公司的数量都是增加的，但上市公司的总市值不高，而兼并收购在IPO全面注册制推行以来呈下行趋势。
上一轮A股上市公司并购潮发生在2013年至2015年，更多是跨行业的市值管理型并购，到2018年三年对赌期结束，市场发现不少并购是失败的，所以大家对并购的热情降低了。
2019年IPO全面注册制推行，有实力、也是并购方愿意收购的标的公司选择不被收购，自行上市，并购就再也没有能够起来。直到2023年8月IPO暂停，大家才重新思考并购是不是一条道路。
未来A股上市公司数量也许还会小幅增加，但不会太多，因为市场已经非常拥挤。监管期待的不是更多上市公司，而是更强的上市公司。未来企业要能上市，行业要在监管偏好的领域，市值要达到一定要求。上市后，市值高的企业更容易获得市场注意力和资金资源支持，发展会更好。
未来更值得被关注的上市公司是三类：真正做创新的，能够做整合的，传统行业转型升级的。我个人非常关注成长型企业、创新型企业，特别是能突破「卡脖子」「国产替代」问题的，还有传统行业中效率提升，能用新方式、新技术做大做强的企业。
创业者应该想清楚未来要走独立 IPO 道路，还是要把初创公司成功卖掉。以终为始，做出的决策是不一样的。
中国资本市场目前还不能支撑起新质生产力发展的诉求。股权资本市场必须要足够发达，经济中的创新因素、整合因素、升级因素才能够实现。
当前资本市场所发生的变化，无论监管层面还是市场资金层面，都对企业带来了非常深远的影响。特别是地缘政治影响下，A股市场将承担起中国经济结构转型的主要任务。不同类型企业应该根据自身情况选择资本市场路径。
值得引起关注的是，去年开始不少A股行业龙头企业选择去港股上市（「A+H」），这是中国优秀企业运营、品牌「出海」背景下，与产业全球化相对应的资本国际化诉求的体现。随着更多大陆优秀企业登陆港股市场，该市场上久已闻名的资金「二八分化」可能进一步加剧，众多港股上市的中小市值公司将进一步面临流动性被这些大市值公司瓜分的局面。
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