上海半导体投资浪潮的前奏、高潮与转折
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朱旭东(中欧EMBA2007级)是上海半导体投资界的开创性人物,他带领浦科投资投出了中微半导体、盛美半导体等当下的「国之重器」,并控股了万业企业、上工申贝等A股上市公司。
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朱旭东 中欧EMBA2007
上海浦东科技投资有限公司董事长
2013年某日,一家上海老牌半导体公司的创始人行色匆匆,找到浦科投资的董事长朱旭东(中欧EMBA2007级)求援:公司面临很大的困境,四面楚歌,无人施以援手。
在一处公园附近的粤菜餐馆中,朱旭东倾耳细听那家芯片公司老板的诉求,大脑飞速运转。
这一年,中国的资本市场对于芯片的认识尚处于冬眠期,没有从秋天的创伤中觉醒过来。
那位芯片公司的创始人在拜访朱旭东之前,寻遍了上海市有着深厚背景的国资基金,但闻者无不躲避。对于上海众多主流基金来说,投半导体几乎不在认知范围内,这是一个注定血亏的行业,谁敢去投呢?
但朱旭东敢。
在任浦科投资董事长前,朱旭东是浦东新区体制内的一位官员,他的履历几乎和浦东新区保持同步:
从90年代浦东的开发建设,到世纪之初张江筑巢引凤招徕中芯,再到主持政府引导基金押注日后的明星公司,朱旭东身上始终刻着浦东敢为天下先的时代烙印。
当2012年朱旭东主动请缨调往他主管的浦科公司时,身边的朋友无不叹息,毕竟在年富力强之时放弃高位,无异于「左迁」,或是「下放」。
市场上的参与者见到朱旭东,则击节称赞,但一听要投半导体,又纷纷皱起了眉头。
正是在这样一个四顾皆茫然的时间点,朱旭东带领浦科投资率先投出了中微半导体、盛美半导体、聚辰半导体、晶晨股份等日后的「国之重器」,并控股了万业企业等A股上市公司。当被投企业纷纷涌上科创板、千军万马来投芯片设计行业之际,浦科投资又掉转一枪,开始重金押注半导体装备。
从世纪之初的籍籍无名,到成为半导体主力军出海撒网,浦科的二十年也是上海芯片业、乃至中国芯片业的一个缩影。从芯片业的门外汉,到半导体基金的掌舵者,朱旭东究竟经历了什么?
芯流智库主编杨健楷,曾与浦科董事长朱旭东做了两次长谈,以下,是来自一线的亲历讲述:
1/初遇半导体与浦科早期的风险投资
芯流智库:您个人是什么时候开始接触半导体的?浦科做风险投资是出于一个什么样的机遇?
朱旭东:我接触半导体应该在2000年左右,那时我在浦东发展计划局任副局长,中芯、宏力等晶圆代工厂的土地都要与政府洽谈,发改委的人要核定,从那时开始作为旁观者观察芯片行业,对这个产业于经济的大局作用有了了解,但是没多深入。
到了2003年,我到浦东科委当主任,接触逐渐加深。我们很自豪,集成电路产业,上海占全国的一半,浦东占上海的一半,浦东大概占全国的1/4,非常厉害。
2006年,我第一次去硅谷参观,这一趟硅谷之行,给了我很大感触。
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一个朋友带着我,先去了斯坦福大学,我立马被震撼到了,世界上竟然还有这样一所大学。
之后,我们到了斯坦福大学背后一条路,英文名叫Sandhill Road,就是沙丘路。这条路的一侧是风景,另一侧大概有几公里长的路,全是小楼,里面是各种各样的风险投资机构,还有会计师事务所、律所这些。
看完这两个地方,朋友还要带我去英特尔企业博物馆,我说不用看了,我知道为什么硅谷会成功了。
硅谷的成功来源于人才加钱,一个大学,一个投资机构,人才和钱加在一起就是一个企业。硅谷是靠创新搞起来的,从IBM、惠普到微软、苹果等,一浪接一浪,这个西海岸最荒凉的地方,正是靠创新超过了东海岸。
任职科委主任期间,我开始管理浦科。从硅谷回来,国家正好开完科技大会,发改委等十部委联合拟定的39号令《创业投资企业管理暂行办法》开始施行,这个文件第一次提出,地方政府可以拿钱来做引导基金。
浦科的机遇来了,因为地方政府都要配套,时任浦东区委书记问我,你看我们搞点什么配套?
我把硅谷之行的感触跟他汇报了一下,我说浦东跟别的地方不一样,关键是要把支持创新的风险投资体系搞起来,多和社会的钱结合在一起,来自民间的基金多了,创新必然就好了。
书记听进去了,他问我要多少,我说10个亿,我也不敢多说,于是浦科就这样起步了。
有一次开书记办公会,有个比较懂行的人问我:你会做投资么?我说你问得好,问得对。这十个亿让我直接去向企业投资,可以告诉你一个结果,肯定是十投九不归,因为我们都是外行。
但是,我们还有一种方法,就是做LP,在一个基金中,我们控制其份额不超过10%,其余的钱他要去很多地方找,别人的钱找得到,说明这个基金有本事,我们投点钱让基金注册到浦东,这也是一种招商引资。
投企业,浦科可能没这个水平,但是看GP的水平是不难的,当时GP数量少,全球也就几千个。
2008年之前,在中国活跃的风险投资机构都是境外背景、同时有中国兴趣的,所以很容易一下子把红杉等明星机构网罗过来。跟这些顶级机构边学边干,确实是一个很好的学习机会。
芯流智库:半导体股权投资验证期会很长,在任期内,浦科怎么跟领导汇报工作?
朱旭东:我做半导体投资,跟领导汇报工作经历了从斗争到理解的过程。
2008年左右,风险投资刚兴起。有一次,浦东新区区长的办公桌上堆了20多个材料,大家都要去搞基金,我提出来也要搞。区长说一律砍掉,他认为当时搞资金的人都是想发财的,动机不纯同时又没有系统的投资认识,把钱投出去是要亏掉的。
之后,区长跟我咨询一个半导体项目,问究竟区里能不能投,我带领团队做了三个月的严密尽调后,给出了否定的回答,给出这个意见是需要勇气的。从此,区长对我们团队就比较信任。
2009年,张江召开一个人才座谈会,时任上海市委书记参会。这次会议,上海市办公厅请了8个创业者参加,其中大概有5个是我们投资的。
在得到上海市委的认可后,区长回来跟我说干得好,要加大力度,于是,浦东区里给浦科拨下10个亿。浦科开始系统地投资于芯片半导体行业。
2012年,我申请从科委调到浦科。浦科在当时不算那种可以受到表扬的公司。
区长问我,你怎么想来想去最后去这样一个公司?那时浦科地皮没有,只有几个人、一点钱和一点存量股权,这明显与我当时的副厅级干部身份不匹配,大家认为我吃大亏了。
区长认为推进浦科改革需要一些支持,问我需要什么,我提出了「1+3」一共4条要求:
首先,最重要的一条,浦科是个国企,谁来管很重要,如果还是个部门管比较受限。所以我请求把浦科提拔为浦东新区政府直属机构。
然后,是三条具体的政策:
第一个是投资决策,浦科的投资决策要经过多层汇报,不利于在市场中快速竞争、敏锐反应,所以我请求把投资决策权利下放给浦科的董事会;
第二个是用人,我从科委出来的时候副厅局级的帽子没有了,那浦科总体上去行政化,区政府只管我一个人,别的人都要去行政化,按市场化规则来招聘管理;
第三个是激励,干得有多好,关键是人才。浦科之前适用于浦东的国资薪酬制度,按照这个制度,我们在行业当中找人都很困难。我请求允许浦科设立一个激励制度,从每年的净利润中抽取少比例的提成作为团队激励。
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我讲完「1+3」,区长说「你说权利,我说责任」,权利和责任对等下放,干好了是你的功劳,干砸了你承担责任。
后来,区政府以书面文件下达给浦科。浦科的改革,就这样在一开始获得了浦东新区政府方面的大力支持。
2/跨境并购路线的确立与执行
芯流智库:浦科是如何确定集成电路产业投资主线的?摸索出了什么样的方法论?
朱旭东:这个问题,应该一个是认识论的问题,一个是商业模式的问题。
在一个公司,就要考虑这个公司怎么挣钱。不挣钱的商业情怀,那一定是虚伪的,或者非奸即盗。
做集成电路怎么挣钱,特别是一个投资者赚钱,很不容易。随便投一个什么芯片搞研发,我们完全是外行,浦科从2005年开始就投了一些,钱只是往外投,很长时间没有见钱往回流。
2012年,浦科刚开始转型专做集成电路投资的时候,境内IPO几乎是停止的,主要是境外IPO,一年也就是几十家。光在浦东地界上,差不多5000家企业,全国的企业有几千万家,但是一年能走到IPO通道的只有几十家,该怎么办?
我跟浦科的人说,我们不要人云亦云,没有政策优势,浦科必须独辟蹊径。
《金刚经》说「不住于相」,就是不要被你看到的这些东西迷惑,要看到东西背后的逻辑。
我去硅谷考察的时候,对一句话印象深刻:欧美的今天,就是我们的明天。这个话大家都不陌生,但是一般人把这个话听了也就听了。
其实,还有一句等效的,因为他的今天是你的明天,那么他的昨天呢?在他的昨天是不是能找到一些和你的今天结合比较好的?因为是昨天,欧美市场的估值就会比较低,我们这边是今天,那么估值就会比较高。
2012年,我让人把纽交所和A股分产业对比,两个一对照,找到了老朋友,集成电路。
当时,美国平均市盈率10倍,我一看到这个数字就心动了,即便在当时,10倍投一般的中国企业都很困难。A股是比较离散的,没法算平均,但是中位数60倍。
那么,浦科到境外搞一个集成电路标的回来,不管卖给谁都会有较高的溢价。
后来发现我们想简单了,中美资本市场的两个管子要接通,不仅是对方那边的管子要通畅,中国这边的管子也要接起来。两边的管子都受控制,才能打通。
之后,我们便一直沿着这个跨市场投资的模式进行,从境外买公司的同时,也在境内并购上市公司。
现在,科创板出来了,该坚持的还是要坚持,特别是这种时候。
科创板上市,相当于买彩票,中了个大奖也有可能。但浦科不是买彩票的逻辑,在国内一般机构目力所及的地方,我们没有任何优势,还是必须坚持跨境并购的路线。
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芯流智库:浦科在海外做投资,在团队搭建、标的寻找和尽职调查上是怎么做的?最近有碰到国内公司去抢么?
朱旭东:我并不认为投资团队要对芯片行业的技术了解那么深,你不是去做研发的。
投资团队是要判断市场需要什么,你能够把这一块看清楚,投资就可以做了。当然浦科的团队也是今非昔比,刚开始搞的时候我们只有三十几个人,现在几乎多了一倍到七十几个人,在半导体投资团队中规模很大。
在海外寻找标的和做尽职调查,中介服务市场是很发达的,当然自己也少不了,特别是后期。
疫情期间,我们欧洲项目的尽调团队硬是在国外待了一个月才回来。中间有一段时间中国对外高度封锁防控疫情,他们回不来了,于是干脆又到美国去看了看。
做境外项目,一般是投行先推荐,你肯定要列一个key person(关键人物)的对话名单,跟CEO、CFO、法务、销售等做一对一的访谈。
然后在网上有一个data room,不能下载只能看,资料室里面会有像审计报表、专利数量、客户订单等企业的一些基本信息,由四大会计师事务所和知名律所,出具具备法律效力的报告,担保其客观真实性。
看完以后,对这个企业有一定的了解,之后是对企业进行尽调。疫情期间海外的实地尽调不能去了,那就只能通过视频尽调。
在尽调的过程中,数字是真的,但是这个数字究竟是什么原因导致的需要仔细分析,比方说,营收很大是因为销售很大、经销商提货量大,还是故意塞货,这个需要对产业链上下游、产品周期和供需变化做深入判断。
最近的海外并购市场,中国竞争者越来越多了。
浦科曾经的一个项目,第一轮有全球100多家招投标的企业和机构,第二轮有30多家,其中30家是中国的,这种态势就很夸张。
好在境外并购市场是比较冷静的。首先是商务条款,然后是交易确定性。一般来说,中国人更看重前者,但是海外市场更看重交易确定性。
所以,像我们这种在半导体投资历史比较久的,对方在确定性上给我们的分数高,因而中标几率相对高一些。
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为什么交易确定性这么重要?
有一些中国买家签了收购协议,交了定金,突然在交割之前说我不做了,定金也不要了,原因可能是没通过政府审批等等。
海外卖家会觉得非常头痛,对他来说,重新启动一个新的出售过程,至少需要半年时间。
但这半年可能会发生很多外围的变化,因而在较早的时候,海外竞标项目第一优选不是中国企业,而是确定性比较高的欧洲、美国买家,中国企业有时候是他们故意拉进来抬价的。
但随着中国买家在全球并购越发活跃,芯片行业受到中国政府的日益重视,浦科的审批一直很快。因此,开始有更多海外项目愿意接受中国资本的收购了。
3/资本市场泡沫与转型半导体装备基金
芯流智库:一、二级市场的半导体估值,到现在还有一些领域较高,接下来应该怎么去投资?
朱旭东:这个问题我估计每个人都有自己的看法,但投资过热现象确实是存在的。
我们在科创板设立之前投了许多半导体公司,那时候容易,见创始人不难的,而且估值相对合理。科创板设立到现在三年时间,半导体公司估值×5、×10是普遍现象。
在估值上升的环境下,创业者的心理预期被提高了,这会给很多投资人投资带来困难。
但是也有一个好处,因为估值预期比较高,那些真正有能力的人创业。同时,高估值预期有希望提高从业者的待遇,更快搭建起人才梯队。
对浦科而言,现在境内投资很难,价格高得不得了。
所以,我们会继续走跨境投资的路线。海外找项目相对容易一些,这可能对国内的投资人来说比较反直觉,为什么?因为海外的市场比较齐备,在买和卖之间有一个发达的中介服务市场。
还有另外一种方式,是顺着产业链往上游摸。浦科之前有一个海外并购项目,我们团队顺着大型的封装公司往上游去找,找到以后跟上游公司的创始人建立联系,然后通过两年的沟通协调获取信任感,最终劝说他们把公司卖了。
芯流智库:浦科现在看项目遵循什么原则?为什么要在半导体装备领域重点布局?
朱旭东:我的体会是,凡是在芯片市场上,只要没有技术含量,一定是充分竞争的。
竞争很激烈的地方,我们一般不去。没必要去搞,要搞就要搞引领性的。我们按照两个标准在海外搜寻标的,一个是满足国产化需求,另外一个是走尖端化路线。
引领性项目更有可能会失败,这个可能性是完全存在的。所以浦科投资遵循邓小平同志的话「摸着石头过河」,如果一只脚不踩在石头上,不能另外一只脚也腾空了,两个脚都腾空,那这就不好办了……如果面向未来,一只脚一定要踩在石头上,另外一只就去找,然后慢慢往前走。
在芯片设计、半导体装备材料上,我们都投资了一些比较好的案子,但目前以装备材料为重点。
芯片走向千家万户,一定要靠设计公司,但是风险很高。
因为芯片研发费用大部分在增长,一旦搞错了,基本上就是亏。搞对了,减掉研发费用后,量一上去基本是利润,就像挖到的金矿。所以,芯片设计公司的风险就像挖到了金矿才会成功,挖不到金矿就结束了。
那么我们为什么搞装备材料?我们也想搞设计基金,但往后竞争太激烈了,有一个装备总比没有要好。
我在很多地方举一个例子,当初西部淘金,真正挖金子发财的人少之又少。很多人是干什么发财?铁锹、牛仔裤、矿泉水等,是给挖金子的人提供装备和工具。随便哪个设计公司,都要来晶圆厂制造,都需要用到装备材料。
所以,装备材料的风险低,但是难度高。这就是为什么我们坚持要做跨境并购,关起门造装备材料是进度很慢的。
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如果我们正常地往前跑,落后了这么多,要在芯片业上迎头赶上,你要比他强多少才赶得上?我们要通过买,买了之后站在巨人的肩膀上,把他们的技术转移吸收了,才有可能超越。
一开始搞装备材料,觉得这是重资产投资,投资周期会很长。没想到科创板出来了,这一个政策是没想到的,之前减持退出的几个项目,已经把本金全部挣回来了。
除了资本市场的利好,现在Fab厂不仅是采购,在使用国产设备上也很热情,更不用说扩建新建Fab厂都需要更多设备。有希望在未来两到三年,国产化率能够从现在的不足10%提到30%。这个对我们是很大的好消息,接下来的关键就是有本事抓得住。
4/尾声
投资半导体,已成为中国资本市场的一个几乎过剩的共识。
但是共识的背后,更多的投资行为面临着一个最大的尴尬:
钱是出了,但拿到手里的,还剩下什么?
一个中国财团跑到欧洲某国花重金买来一个晶圆代工厂,几年过去,中方人员进入厂区的时候,胸前只能带一个游客的牌子,不能拿硬盘、电脑与相机。
除了钱换来的股份,中国财团拥有的是一副英俊的皮囊。很多时候,或许连这副皮囊是丑是美也需时日分辨。
浦科在中国和海外的实践,或许正可以为转折期的中国芯片事业贡献不一样的思路。
朱旭东说,任何成功经验都是没有参考价值的。成功者的叙事如同《金刚经》中的「相」,往往令人迷惑。由此,朱旭东说,在设计战略的时候,不要被当前所掌握的资源限制,这是谋长远者应该遵循的真理。
当下,中国的芯片产业面临着很多很多的机遇和困难,有人摸天花板,有人摸鱼,有的公司估值飞上天,有的机构风口赌石而不得……
这正是中国芯片产业面临的一个又一个「相」。而要消除业障,就必须「不住于相」。
来源:芯流智库
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