人民币“破7”没必要大惊小怪 丨 F 观点

中美经贸关系扑朔迷离，一度被认为可能要“破7”的人民币汇率在2019年伊始重迎涨势。对此，在近日举办的中欧FMBA金融管理沙龙活动中，张逸民教授表示，人民币“破7”与否，不值得大惊小怪；而后，张教授就人民币汇率话题发表精彩演讲，客观而深入地解读了人民币国际化的三个必要条件。

1/ 独立的货币发行机制

从中国国际收支的背景来看，中国在国际贸易领域已经经历了多年的贸易顺差，即出口大于进口；同时在国际资本领域，也经历了多年的资本项目顺差，这样的双顺差形成了中国的巨额外汇储备。这就带来一个根本问题，外汇储备越多越好吗？当然不是，让我们从货币政策的角度来解释这一点。

货币政策最重要的是货币发行，下图的红线是中国的经济增长线，蓝线是中国的货币供应线，蓝线大大超出了红线，这就是市场上所说的“货币超发”。

超发的货币从哪里来？有人说是央行印出来的。没错，人民币是央行印出来的，但事实真是这么一回事吗？央行并不是想印就可以印。任何企业、个人去银行借钱需要有抵押品，央行印钞票就是对全民的债务，所以央行也有它的资产负债表；资产负债表决定了央行手里有多少资产，以资产作为抵押能够印发多少的人民币。

我们看到中国央行的资产负债表里有三类抵押品，一是央行向金融机构提供货币，对金融机构的“欠条”叫做金融机构债权；二是对政府的“欠条”叫做国债；第三部分，以外汇作为对国外资产的抵押，这就是我们的外汇储备。

那么央行是不是货币超发了？并没有，因为一分钱的抵押品就对应着一分钱的货币，抵押品多了，货币自然就多了，因此这里不存在超发的概念，只是抵押品多了而已。抵押品主要来自何处？很明显，最大的一部分来自于外汇储备。

在以往的货币政策下，人民币发行的根基以外汇储备为主，央行印钞的权力实际上被美联储剥夺了，人民币的发行很大程度上取决于美元的流进和流出。从这个意义上来说，人民币不是一个独立的货币，而是依附于美元的一个“子货币”，这对人民币的国际化是很不利的。所以第一步，我们的货币发行机制要改革，必须摆脱对外汇占款的依赖。

从2015年开始，我们有一个新的机制，即商业银行信贷资产抵押，央行允许商业银行用信贷资产抵押来再贷款，金融机构债权变得更加主动了，以后这部分会变得越来越大、越来越重要。

2/ 独立的汇率形成机制

如果问大家，人民币汇率是什么？大家脑海里首先想到的可能是现在的汇率是6.9还是6.8，这是人民币对美元的汇率，而不是我们所说的“人民币汇率”，这个误解源于我们过去长期以来养成的习惯——对美元的依附性。如果再问，美元汇率又是什么呢？其实美元的汇率叫做“美元指数”，是美元对一篮子货币的指数，而这一篮子货币里面不包括人民币，所以现在的人民币和美元并不平等。

而以后所谓的“平等”，是指人民币不再依附于美元，而是有我们自己的“人民币指数”，即人民币对一篮子货币的指数。而现阶段，可能较长的一段时间内，都是我们从“以前”到“以后”的过渡期。

一般来说，美元指数主要在80-100之间，80左右视为“弱势美元”，100左右视为“强势美元”。美元最近从弱势走向强势，这叫做“走强过程”。

人民币指数是从2014年年底作为100，现在大概在95、96左右，所以我们可以看到虽然人民币对美元的汇率，从6到7感觉变化非常大，但人民币指数却是非常稳定的，且稳中有降；因为人民币是一篮子货币，美元在升值、在走强，所以一篮子货币对美元都有着不同程度的贬值走弱，相对来说是指数在往下调。 

央行的汇率政策改革，指的就是我们要从锚定美元改为锚定一篮子货币。原来是固定汇率，也难怪大家一提起人民币汇率就是指对美元的汇率；而现在不是了，现在的人民币对美元只是碰巧两个货币之间的汇率，没有什么特殊性，是一个浮动汇率。这就像股市一样，股市波动是常态，人民币波动也是常态，人民币跌破7不值得大惊小怪。

3/ 独立的全球循环通道

我们说人民币要国际化，那么一个国际化的货币是什么样的？美元是全球货币，它拥有什么样的全球循环通道？

首先在贸易领域，美国的贸易逆差是美元的流出渠道；而在投资领域，美国国债市场是世界上最大的金融市场，吸引了大量的海外资金；有流出也有流入。这之间还有石油、大宗商品的国际贸易及运输结算，实现了美元的海外沉淀和流转，这就是美元的全球循环通道。

但人民币尚未实现这样的循环，首先我们是贸易顺差国，商品出去，海外人民币净流入；投资也是顺差，人民币进来的多，出去的少，这样实现不了全球的循环。所以人民币“走出去”有一个很重要的因素就是全球循环通道，我们的问题在于人民币如何通过资本项目走出去。

今年是改革开放40年，我国已经从劳动密集型发展为资本密集型经济体，从国际比较优势的理论角度看, 中国也要开始资本对外输出。中国的资本密集度，在2001年是1个单位，2016年是18个单位，我们的资本膨胀了18倍，伴随着产能过剩、库存过剩、资本过剩，我们应该做的就是在资本项目下走出去，通过海外投资、资本输出，实现人民币的流出；在贸易项目下通过工业输出，实现人民币的流入，从而最终实现人民币的全球循环。

回顾人民币“走出去”的步伐，2015年11月,人民币加入IMF的SDR篮子；2017年，IMF首次公布了人民币储备信息；截至2017年底，世界各国官方外汇储备货币构成(COFER)中,报送国持有人民币储备规模为1228亿美元(约合人民币7600亿)，比2016年底增长了35%，在全球外汇储备中的占比上升到1.23%；据不完全统计,已有超过60个境外央行或货币当局将人民币纳入官方外汇储备。2018年6月份，欧洲央行发布了《欧元的国际角色》研究报告，报告显示各国央行的外汇储备管理者普遍对人民币作为储备货币的信心上升，预期将增加人民币储备；有29位央行储备资产管理者预期，到2020年其管理的外汇资产组合中, 人民币资产占比将升至10-20%。这就是人民币在外国央行管理者眼中的地位。

我们讲人民币的“锚”，从国际意义上来说有两个：一方面是国家信用，现在的中国已经是世界第二大经济体；另一方面在于黄金储备，各国央行的外汇储备除了外汇以外，还有黄金，所以人民币国际化也与中国黄金“走出去”的步伐息息相关。各国央行是世界黄金主要的持有者，而中国央行的黄金持有量是非常惊人的，这对人民币国际化意义重大。

最后来看金融机构“走出去”，截至2016年底，共有9家中资银行在26个“一带一路”沿线国家设立了62家一级机构；2016年，工行、建行、中行和交行的境外贷款余额分别增长了27%、31%、11%和18%。金融机构走出去主要是通过“一带一路”倡议走出去，商业银行作为“一带一路”的参与者和实践者，为企业“走出去”和人民币资本输出提供了更加完善的配套银行服务。

企业做海外投资，通常并不了解跨境投资的风险，而金融机构是为企业服务的，金融机构一定要在“走出去”的同时，提高跨境风险的监测和管控能力，重点做好政治风险、监管风险及市场风险、汇率风险、法律合规风险的管控等等，这些都是金融机构的责任。

<全文完>

本文根据1月6日张逸民教授在中欧金融管理沙龙上的演讲内容汇编而成