跨境并购回归理性，其背后的逻辑是什么？ | F 观点

宏观经济面临多重不确定性的大背景下，我国企业“走出去”的步调如何？

近日，中欧FMBA招生咨询会上，黄生教授通过最新数据深度解读了中国企业跨境并购的趋势及其背后的逻辑。

1/ 企业“国际化”势在必行

中国企业过去几十年取得了很大的成功，某种程度上是因为我们有非常有利的要素市场和具有规模优势的产品市场。

在当下的经济新常态下，中国企业追求升级转型，做了很多的努力，比如多元化：在主营业务成功的情况下，横向追求新业务增长点；全产业链化：纵向投资全产业链，很多是通过并购来实现的；平台化：企业平台化运作，支持创新业务；金融化：不少公司从实业涉入金融业；还有国际化，“国际观”成为中国企业由“大”走向“伟大”的必备观念，国际化势在必行。

但现在的问题是，宏观环境不确定性因素较多，各方面条件比较复杂，所以企业要搞清楚几个问题：

第一，要不要走出去：不是所有企业都需要走出去，企业首先要思考要不要走出去？

第二，去哪儿：去什么地方，如何管理风险？

第三，怎么去：法律，税务、文化诸多因素，如何应对和解决？

第四，怎么整合：如何少付或是避免不该付的“学费”？

这是我们研究中国企业国际化或者跨境并购的意义所在。

从Zephyr全球并购交易分析库的数据可以看到近十年来中国企业“走出去”的整体情况，无论从金额还是并购数量上来看，都在2016年达到顶峰。随后，随着国家监管政策的出台与国际形势的变化，中国企业“走出去”的非市场因素得到抑制。2017年，是承上启下、回归理性并购的一年，更多的是产业并购，金融或地产减少，2018年则延续2017年的形势，进一步趋稳。2018年数据截止到10月31日，最后两个月如果能延续这个趋势，整体情况应该与2017年持平。

换句话说，2018年中国企业“走出去”的总体势头似乎还没有受到今年发生的诸多事件的影响，我们还在努力寻找“走出去”的路，但如稍后所述，其格局已发生显著变化。

2/ 跨境并购趋势背后的逻辑和变化

第一，从中国企业跨境并购标的所在区域来看，有从集中到分散的趋势。以过去稍长一段时间（2014-2018年）在数量上进行排序，中国企业最喜欢去的是西欧，其次是远东和中亚，而后是中南美、北美、大洋欧、东欧、非洲、中东。其中什么国家/地区最热门？分别是香港、美国、德国、英国等。可以看出，这里有一个显著特征：“走出去”更倾向去市场经济程度比较高的国家和地区，那里法律法规完备，具有跨境并购所必备的基础制度、技术设施。而其他一些地方，比如“一带一路”地区，以往所发生的并购很少，相比而言，这些国家更适合做绿地投资。

但是，2018年最新的情况呈现了值得引起注意的变化。在过去几年跨境并购相对集中的国家/地区（如西欧和美国等），中企受到了明显的阻力，以美国和德国为首的发达国家，逐渐加强了对外商投资并购的审查（主要针对中国）。数据显示，中国企业的跨境并购在2018年始已经开始慢慢多元化，地区上呈现出从相对集中到逐渐分散的趋势，北美地区的下滑很明显，远东和中亚成了现在的热门区域。

相对应的，在国家政策的支持下，中企在“一带一路”国家的并购有了更多机会。从上图可以看到，从2015年开始，跨境并购的交易数量逐步上升，尽管交易金额有所回落。其原因是之前在“一带一路”地区的跨境并购由央企、国企带动；而现在则是以民企为主，每单的交易金额不大，但交易数量占比在上升。这反映了“一带一路”投资者组成的变化，同时还有另一个趋势——投资者组成联合体，即不是单个民企或者国企走出去，更多的是国企与民企的联合、民企与金融机构和专业投资机构的联合；与2015年相比，联合体走出去的方式显著增加。

第二，跨境收购内涵提升，从资源占有型交易和金融资产并购向技术获取型和市场拓展型的产业并购转变。中国企业“走出去”到底倾向于买什么资产？在哪些行业发力？据2014-2018年的并购数量汇总数据显示，最受欢迎标的方行业（按中企当年跨境并购在行业的数量占比来对比）中，排名第一的是多元化业务，其次是银行、保险和金融服务；但最近两年，银行、保险、金融服务行业的下降趋势明显，多元化业务也有小幅下降。而之前排名靠前的工业、电气和电子机械行业和批发行业，呈现稳步增长的势头。进一步研究发现，在工业、电气和电子机械行业的交易比较注重产业链上下游的纵向并购，向上以金属及金属制品行业为主，向下则以批发渠道为主。

另外，上市公司参与跨境并购较为活跃，占总交易的30%左右；而海外标的绝大多数为非上市公司，但上市公司作为标的方仍具有一定的吸引力。

最后，中国企业跨境并购中的交易安排更精细化和理性。作为收购方，在并购过程中要如何更好地保护自己的利益？目前主流的交易对价支付方式，仍以全款现金为主。但数据显示，Earn-out这样的交易架构设计也越来越被更多中企收购方采用。Earn-out，即“或有对价支付法”，它是一种定价和支付的机制，其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。 比如，买方先支付一部分款项，如果标的方某项业绩指标达标，再支付另外一部分款项。在跨境并购中，Earn-out方案设计可以起到对赌的作用；但与对赌方案不同的是，Earn-out可以根据标的业务的特点设置灵活的对赌指标，除了净利润指标外，还可以设置毛利润指标、产品研发成功指标等，因此在医药等高风险行业的并购案中应用较多，这样的设计更好地保护了我们收购方。

<全文完>

本文根据12月2日黄生教授在中欧金融管理沙龙上的演讲内容汇编而成