盛松成教授：中国经济显现复苏迹象，财政仍应发力提振内需 | F观点

中国日前发布了2024年全年经济数据。第四季度实际GDP同比增长从第三季度的4.6%升至5.4%，高于市场预期（5.0%），这也使得2024年全年实际GDP增长率为5.0%，符合中国政府设定的“5%左右”的目标。

2024年三季度开启的一系列刺激政策对提振内需和市场信心发挥了关键作用。当下，各界对2025年的中国宏观经济前景、政策刺激措施报以极大关注。

近日，中欧国际工商学院顺利举行“笃行2025：中欧新年展望论坛”，前瞻中国宏观经济运行态势，探讨企业出海的新机遇和挑战。中欧国际工商学院经济学与金融学教授盛松成发表了演讲。

在他看来，中国经济回升向好态势显现，2025年内需将扮演关键角色。2024年全年CPI累计同比增速仅为0.2%，提振消费至关重要。此外，财政刺激政策将占主导，货币政策予以配合。在他看来，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。1991年《马斯特里赫特条约》提出的“财政赤字率3%”的警戒线并非普适的标准，不排除今年会将一般公共财政预算赤字率扩大至4%。

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中国经济显现复苏迹象

2024年9月以来，随着中国释放政策转向的积极信号，市场情绪显著改善，在一系列政策带动下，四季度房地产销售及消费有所改善。

盛松成表示，整体而言中国经济已经初步显现复苏迹象，各界最关注的消费数据也有所回升。例如，四季度社会消费品零售总额平均增速（3.8%）好于三季度，较三季度月均增速（2.7%）提高1.1个百分点。2024年全年社零同比增长3.5%。

零售消费的提振则得益于“以旧换新”政策。早在7月25日，相关政策对外发布，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。这也直接体现到了社零数据中。根据高频数据，早在11月1日至10日期间，乘用车零售销量同比增长进一步提高至29%，家电、办公用品及家具零售在10月增速分别为39.5%、18%和7.4%，显著高于9月的20.5%、10%和0.4%。

此次GDP数据中，GDP和工业生产的增长主要原因之一是家电“以旧换新”及特朗普就职前出口的提前布局。其中，家电销售和出口同比增速从第三季度的7.2%和6.0%升至第四季度的33.6%和10.0%。

此外，制造业PMI新订单指数连续多月回升。盛松成表示，2024年12月，我国制造业PMI较11月小幅回落0.2个百分点至50.1%，但高于过去五年平均水平，而且大部分年份12月制造业PMI都弱于11月。

在制造业PMI细分指数中，新订单指数自10月进入景气区间并持续回升至12月的51.0%，较上月提高0.2个百分点；非制造业景气水平明显回升。12月，非制造业商务活动指数为52.2%，比上月上升2.2个百分点。其中，建筑业、服务业商务活动指数分别为53.2%和52.0%，分别较上月提高3.5个和1.9个百分点。

工业企业利润降幅收窄，部分下游行业改善更为明显。11月，工业企业利润总额同比降幅较10月收窄2.7个百分点至-7.3%，其中，下游的食品（5.1%）、纺织业（2.9%）、家具制造业（-14.5%）利润总额同比增速分别较10月提高1.4个、29.0个和5.7个百分点。

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应继续加大消费刺激力度

虽然2024年实现了“5%左右”的增长目标，中国政府可能会在2025年继续设定类似目标，但要实现可持续复苏，中国还需清理房地产市场、修复财政体系、改革社会福利制度并缓解地缘政治紧张局势，加之2025年海外需求减弱或导致中国出口有所放缓，因而各界仍期待政府进一步加大财政刺激和货币宽松。

在盛松成看来，消费在今年经济增长中将扮演更重要的角色。2023年我国消费率为55.6%，大幅低于主要国家同等收入阶段的消费率（2023年我国人均GDP为1.33万美元）。这表明我国消费领域还有较大潜力可挖掘。

同时，他也提及，当前物价尚在低位运行，2024年全年CPI累计同比增速仅为0.2%，消费内生动力仍待提升。一个值得关注的现象是，2024年3月以来，城市CPI同比增速总体低于农村（2024年全年，城市累计同比上涨0.2%，农村上涨0.3%），表明城市居民购买力偏弱。

不难发现，一线城市（北上广深）居民消费表现不及规模较小的城市。一线城市消费数据走弱是由多种因素造成的。从产业角度看，地产、金融、互联网行业下行冲击显著。这些行业从业者大量集中在一线城市，行业不景气引发裁员、降薪潮，收入减少直接抑制消费。人口回流也是重要因素。随着二三线城市发展机遇增多，部分人群返乡寻求新机会，一线城市消费群体规模缩小。此外，一线城市生活成本高昂，在收入增长放缓时，居民为应对日常开销，不得不削减非必要消费支出，如在中心城区租房负担重，人们就会减少外出就餐、娱乐消费频次，导致消费数据下滑。

盛松成也认为，2025年应该进一步提高以旧换新的补贴力度。2024年7月底祭出的“以旧换新”政策大大拉动了汽车、家电等的销售，带动零售数据走强。进入2025年，补贴范围进一步扩容至手机、电脑等消费电子产品。3月的“两会”预计将确定今年“两新”计划的资金规模。

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未来一两年房地产或将止跌回稳

房地产市场的走势无疑主导了消费者信心的变化。尽管房地产对经济的拉动作用减弱，曾占GDP比重超 7% 的高峰现已降至2024年的 6.3%，但仍超过 5% 的支柱产业标准，对经济发展仍具有重要影响。

在盛松成看来，在过去，无论是2003年非典还是2008年国际金融危机期间，房地产都发挥了稳增长的作用。这在当时是一举两得的，既改善了人民生活，也加速了国内城镇化进程，促进了经济发展，因为当时人均住房面积较少。而随着中国经济进入新发展阶段，房地产市场运行的底层逻辑也随之转变。从均衡发展的角度来看，我国未来不可能再通过房地产大幅拉动经济增长。我国人均住房面积已接近美国的三分之二，而人均GDP仅为美国的六分之一。

从目前来看，房地产行业遇到的最难的问题是有效需求不足，市场出清仍不彻底。2021年，我国新建商品房销售面积为17.94亿平方米，而2024年只有9.74亿平方米，3年下降幅度达45.7%，这意味着行业产能大量闲置。即使房地产行业本身进行了调整，缩小了规模，但是过去房地产发展高峰期积累的土地仍面临较大去化压力。

中指研究院数据显示，2014年-2023年，成交的土地规划建筑面积达212.95亿平方米，但成交商品房面积仅147.08亿平方米，仍然有65.87亿平方米的潜在库存空间。

不过，2024年9月中央政治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳，这是历年会议以来首次提及。“止跌回稳”的实质是指“量升而价稳”，对市场预期的改善起到了积极的作用。9月底以来房地产政策进一步放松后，月度销售改善明显，10月以来月度销售同比都是加速恢复的。

盛松成认为，中国房地产市场仍有望逐渐企稳。他提及，2024年11月，商品住宅销售面积当月同比增速为4.2%，首次由负转正，12月同比增速达到4.5%。从过去几年发展看，2025年我国房地产市场降幅将进一步收窄，2026年回稳的可能性较大，但是能否实现还需看政策力度、居民预期、经济环境等多重因素，市场出现波动也是有可能的。

若未来一两年内实现稳定，将是较好的结果。日本房价从1990年代初至今跌至30年前的不到60%。在盛松成看来，中国不会出现类似情况，预计未来一两年内一线及核心二线城市的市场将止跌回稳，三四线城市或需要更长时间。

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财政政策应发力、降准降息仍有空间

若要巩固2024年的经济企稳成果，实行更为积极的财政政策是市场共识。宏观刺激政策将如何继续发力？这成为一季度的市场焦点。

早在2024年12月12日，中央经济工作会议明确，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用。

2025年官方赤字率能否突破4%成为关注点。盛松成提及，财政赤字率并不存在确定的统一的警戒线。1991年《马斯特里赫特条约》“财政赤字率3%”的警戒线，主要是为了欧盟各国的财政赤字率基本一致，但这并不符合我国实际情况。

国际货币基金组织（IMF）数据显示，2023年末G20中的国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%。同期，我国政府全口径债务总额为85万亿元，政府负债率为65.7%，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元。 

“在未来较长时期内，可适当提高我国财政赤字率，为积极的财政政策创造条件，不排除今年会将一般公共财政预算赤字率扩大至4%。”盛松成称。

就货币政策而言，他认为降准是现阶段我国货币政策配合财政政策的主要手段。当前，国债中70%左右由商业银行持有，地方债中82%左右由商业银行持有。降准将增加商业银行可自由使用的资金，从而更好地支持国债和地方债发行。目前中国金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。与国际上主要经济体的央行相比，中国降准还有较大空间，各界预计全年有望下调存款准备金率1个百分点左右。

相对而言，降息在一定程度上受制于中美利差和稳定人民币汇率的需要，不过，盛松成认为未来降息仍有空间。

央行三季度《货币政策执行报告》提出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。由于目前法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。据财政部估算，五年累计可节约6000亿元左右。

在盛松成看来， 尽管当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，但是同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。随着政策开始发力，中国经济在磨底后有望持续企稳向好。