作者：巫和懋（中欧国际工商学院经济学教授）、李欣

回购市场是以证券资产为担保品的一种抵押融资市场，是金融市场中最重要的短期融资来源，以债券回购为主。近年来，我国债券回购市场的规模也逐年升高。从交易量上看，债券回购的年成交额从2006年的27.2万亿元，持续增加至2017年的871.9万亿元，平均年化复合增长率达到33.5%。债券回购占债券市场总成交额的比例达82.4%。而从存量上看，2017年底的中国待购回债券余额达到6.2万亿人民币，相当于债券总市值的12.5%。中国回购市场已经发展成为中国债券市场乃至整个金融体系中最为活跃的部分。

回购市场也是美国短期融资重要来源且规模巨大。然而，在2007-2009年金融危机期间美国回购市场发生了剧烈的波动与“挤兑”，造成金融危机的扩散（请见《巫和懋：解析回购市场在金融危机中的作用》，载于中欧知识），这使得危机后美国监管机构开始重视回购市场，并进行多项制度改革。虽然我国回购市场与债券市场的相对水平已与美国市场十分接近。但是，在回购市场整体制度的构建上，中国还处于初始阶段。回顾检视美国回购市场的制度缺失与近年改革措施，将有助于我国回购市场制度的构建和健康发展。

一、美国回购市场在金融危机中呈现出的制度缺失

1. 第三方清算机构日间信用的提供，造成巨大的信用风险

美国三方回购市场中，存在每天上午“平仓”（unwind）、下午再“重签”（rewind）的过程。融资方（正回购方）在日间存在的融资缺口，则由清算机构向其提供对应的日间融资。因此，美国三方回购市场的清算机构每天需要对融资者提供万亿美元规模的授信，对清算机构自身造成巨大的信用风险。这种制度设计的脆弱性在于，一旦市场中发生流动性冲击，三方回购中的出资方和清算机构都有动机抽回资金，容易引发“挤兑”。若三方回购市场出现违约，清算行的日间授信无法得到偿还，可能会导致清算行无法正常完成其作为三方回购市场中清算机构的其他职能，对三方回购市场造成更广泛的负面冲击。

2 回购市场信息不透明，无法全面了解回购市场的运营状况

在2007-2009 年的金融危机以前，美国回购市场的交易机制与交易数据都十分不透明，长期缺乏官方数据统计与市场监测。仅有的数据是一级交易商上报的回购与逆回购总额、期限、担保品资产类别的加总数据。当危机发生后，市场参与者无法全面了解市场的运营状况，容易形成严重的恐慌情绪，进而引发“挤兑”的系统性风险，加剧危机的扩散与深化。此外，数据的缺失也使得监管机构无法获取市场运营的准确状况，进一步阻碍了对危机的有效救援。

3 回购集中于短期、超短期交易，市场十分脆弱

金融危机爆发前，美国一级交易商的回购中隔夜与无固定期限回购的占比持续上升，在2009年达到历史最高的70.95%，而在危机后这一比重有所下降，但始终占回购总额的60%以上。并且在定期回购（隔夜与无固定期限以外的回购）中，30天以下的回购占比始终维持在50%左右。市场集中于隔夜、无固定期限及30天以下等短期、超短期的回购交易。在这种情形下，一旦发生流动性冲击，出资方可以及时停止合约或者拒绝对到期回购合约提供展期，容易形成“挤兑”，使得市场十分脆弱。

4 “挤兑”或者流动性冲击下，回购市场中资产甩卖的风险高

一旦发生“挤兑”或者流动性冲击，回购市场中存在严重的资产甩卖风险，对于回购市场本身会产生更大的流动性压力，且容易将流动性危机由回购市场扩散到其他广泛的资产交易市场。由于美国三方回购市场中的出资方通常为货币市场基金，他们对流动性压力与信用风险高度敏感。一旦融资方违约，即使清算会带来一定程度的损失，出资方也会迅速清算担保品资产补充流动性。这很可能会导致资产甩卖和资产价格的进一步下降，可能触发金融体系的系统性风险。

二、金融危机后美国回购市场的重整改革

1 三方回购市场逐渐降低交易商对清算行日间头寸的依赖

2009年9月，纽约联储建立三方回购基础设施改革工作小组（The Tri-Party Repo Infrastructure Reform Task Force，以下简称工作小组），旨在研究三方回购市场的系统性风险，对市场进行改革。在工作小组与市场多方力量多年共同的努力下，美国三方回购市场的日间头寸水平大幅下降，2015年底日间信用水平已稳定降低至2012年3%-5%的水平，超额完成任务，大大降低三方回购市场日间信用所带来的风险。

2 提高回购市场透明度

为提高回购市场透明度，工作小组也建议纽约联储根据清算行提供的数据，定期发布三方回购市场中抵押品的种类和规模、回购期限、投资者要求的保证金水平等交易信息。自2010年5月开始，纽约联储开始就三方回购市场发布月度的监测数据。此外，美联储也在积极推进回购市场每日价格的公开化。美联储计划于2018年第二季度开始定期公布三个回购市场基准利率（repo benchmark rates），分别是：有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）、广义一般担保利率（Broad General Collateral Rate，BGCR）和三方一般担保利率（Tri-party General Collateral RateTGCR）。

3 其他改革措施与建议

金融危机后美国对银行实行了严格的杠杆率监管，这使得回购市场中作为银行子公司的交易商也面临相当的杠杆率约束。另外，三方回购市场的改革小组建议交易商调整回购融资的期限结构，而不是盲目集中于短期融资，充分预计融资需求不能得到充分满足的可能性，理性考量短期融资的不稳定性，针对突发的流动性不足准备好应对的方法。

美国近年推行的改革措施只集中在消除引发“挤兑”第一种系统性风险的相关制度缺失，并未提出有效措施直接来防止回购市场中“资产甩卖”的第二种系统性风险。因此，如何预防资产甩卖的系统性风险仍然是我们改革金融体系必须面对的重大难题。

三、对中国回购市场建构的启示

中国存在两种回购交易市场：交易所回购和银行间回购，并以银行间回购市场为主。银行间回购实行双边交易、逐笔全额清算的模式，与美国双边回购市场的业务模式相似。交易所回购则采用集中清算制，由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中证登）作为中央对手方的三方回购交易，与美国FICC组织的集中清算制三方回购的业务模式相类似。

通过比较美国与中国的回购市场制度发现，中国有优势也有劣势。优势是中国对两类回购市场的交易规模等内容有较为详细、完善的统计数据，有助于市场参与者和监管机构对市场更及时的了解。劣势是一方面中国的回购集中于银行间的双边回购市场，交易成本高、效率低，有很大的改善空间，另一方面，对交易所回购而言，还可加强完善标准券制度，更好地实现效率与风险的平衡。考虑到中国金融市场与美国金融市场的差异，我国在发展回购市场时要注意下列几个方向：

1 杠杆率的控制

低折扣率的回购市场可以为投资者的杠杆投资行为提供有力的支持，零折扣率甚至可以实现投资者无穷大的杠杆率水平，这是回购市场实现效率性的一个重要体现，同时也是金融风险累积的源头。2007-2009年的全球金融危机表明，导致危机的一个主要原因在于市场杠杆被任意加大，而积累杠杆率水平最重要的市场就是回购市场。因此，实现金融稳定，必须对金融机构和金融市场的杠杆行为进行密切的观察、评估与把控，而这一过程中，首要监测和管住杠杆率的市场就是回购市场。

2 三方回购市场的建立

根据美国的经验可知，三方回购市场相对于双边回购市场有明显的优势。因此，在中国建立三方回购市场能有效促进市场机制构建，降低交易成本，有利于盘活零碎债券、提高二级市场流动性。2018年5月和10月，我国先后推出了交易所三方回购市场和银行间三方回购市场。在完善三方回购市场的构建中，要注意以下几个方面：（1）建立完善的担保品选取、替换机制，避免产生日间信用缺口；（2）提升第三方清算机构的安全性与专业性，以防范系统性风险；（3）建立完善的担保品变现机制，防范资产甩卖风险。

3 建立交易所回购市场的标准券制度

和美国三方回购中可用的担保品类型极为有限、折扣率水平均为零不同，中国交易所回购中可用的担保品类型涵盖国债、地方政府债、政策银行债及大量公司债等多种债券资产，担保品的折扣率水平差异极大。虽然上交所每日对标准券的折算率由进行发布，但是实际的折算率调整十分稀少，这样的折算率是否能真实反映担保品资产的信用风险与流动性风险有待检验。此外，由于交易所回购的标准券制度涵盖资产广泛，对于波动较大的担保品资产，如若折算率发生大幅调整，可能会对市场造成严重影响。因此，标准券范围的确定、标准券的折算率水平都应更严格确定，以便防控风险。

4 管制回购链条与担保品的再次使用

虽然中国回购市场以质押式回购为主，但是买断式回购在中国回购市场中的占比在近年来已出现明显的上升趋势。因此建议对于在买断式回购中担保品的再次使用也需要考虑建立管理制度。并且因为复杂的回购链条可能导致风险的大范围传递，造成系统性风险，政策当局应该关注并控管过于复杂的回购链条。

5 编制并及时发布中国回购市场基准利率

美联储对美元LIBOR提出的替代方案是依据回购市场国债融资的隔夜回购利率构建的价格指标SOFR。如此做法，可以对中国新型基准利率的编制形成借鉴，建议编列中国回购市场的“抵押融资隔夜利率”CSOFR（China Secured Overnight Financing Rate）。

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本文发表在《新金融评论》，上海新金融研究院学术刊物。
感谢林佳的研究助理工作