消费升级，绿色金融，PPP，REITs——热词背后的“资产证券化”

资产证券化被称为“近四十年来最重要的金融创新之一”。从2014年至今，中国的资产证券化呈现爆发性增长，我们耳熟能详的银行、公司都在参与资产证券化。注重国际前沿理论与中国本土实践相结合的中欧FMBA，今年也将资产证券化课程纳入到了FMBA的课程体系中。

我们为什么需要了解资产证券化？它与我国的经济发展、与当下的金融市场有着怎样密切的联系？近日，中欧FMBA招生咨询会上，课程部特邀黄生教授为大家全面解析资产证券化的中国实践。 

资产证券化爆发性增长的几大场景

为什么以资产证券化为代表的金融创新已经迫在眉睫？政府、监管机构、业界为何如此重视它？当前我国资本市场的几个场景也许可以解释。

从大背景来看，“增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的论述已经出现在党的十九大报告中。针对中国经济支柱型行业之一的房地产业，十九大也再次确定“房住不炒”的主基调，那么接下来租赁市场就是一个蓝海，而金融机构如何赋能租赁市场，如何在租赁市场的蓝海中获取收益，就是一个重要的话题。

第二个大场景是消费升级。数据显示，消费信贷的规模从2010年的7.5万亿发展到2016年的22万亿，除了数量上的变化，更重要的是结构的变化——中国的经济结构在向消费和服务领域转型，银行信贷中传统的房贷、车贷份额在减少，更多的流向个人消费。创新金融怎样来支持我们的消费升级呢？从京东白条、蚂蚁花呗等产品的证券化来看，资产证券化市场已经为个人消费升级提供了很多支持。

此外，国家主导的“绿色金融”，是我们金融市场未来发展的方向之一，需要创新型金融来支持。中小企业融资这个世界性的难题，也意味着我们需要一些非常规的金融手段来拓宽融资渠道，创新融资方式。银行和资管行业，尤其在资管新规出台后，不少机构受到冲击，需要寻找新的业务方向，这对资产证券化而言其实是一个利好，因为资产证券化是标准产品，因此我们预测随着资管新规的实施，资产证券化产品会得到更大的发展。

从以上几个场景来看，我们呼唤金融创新！金融创新可以为实体经济、为国家改变经济结构带来机会，也为企业、为金融机构带来机会，更为居民带来机会——居民有消费需求，也有财富管理的需求，对两者来讲，资产证券化都是一个好的思路。

近年来，资产证券化在中国的发展首先得到了政策的大力支持，从扩大试点，到审批制、备案制，再到注册制，资产证券化产品的发行越来越容易；其次，由于利率市场化，商业银行竞争加剧，银行融资成本提高，资产证券化成为银行可以选择的融资工具；与此同时，对“影子银行”监管的加强也给资产证券化提供了空间。

资产证券化能为我们带来什么？

中国目前主要是三种类型的资产证券化：信贷资产支持证券、企业资产支持证券、资产支持票据，其中前两类占主导。信贷资产证券化的原始受益人是银行，金融机构将发放的贷款证券化，如企业贷款、房贷车贷等；企业资产证券化，主要是将以应收账款为代表的企业资产证券化。

从量上来讲，截止到2018年4月10日的最新数据，信贷资产支持证券总共发行了457个，发行总额一万八千多亿，企业资产支持证券共1294个，发行总额也是一万八千多亿。虽然总额相当，但我们从下图可以看到，近几年我国发展最快的是企业资产证券化。我国的资产证券化，从2014年开始迅速发展，当时最主要的原始收益人是银行；而企业资产证券化从2015年开始爆发式增长，2016年到2017年，企业资产证券化完全超越了信贷资产证券化。

要理解资产证券化的概念与背后的逻辑，我们需要从理论入手，了解在市场良性发展的理想状态下，资产证券化能给我们带来哪些帮助？

首先来看银行，传统银行吸储放贷，短期负债加上长期资产，银行要承担信贷风险、利率风险、流动性风险等一系列风险；而有了资产证券化，银行就可以盘活存量，加速资产变现，进而改变经营模式和盈利模式：原来银行的盈利靠的是存贷差，现在靠的是快速提升资产流动性的能力。银行的角色在发生改变，它还同时担任资产服务机构、托管行、财务顾问等，它的一大部分收入也会来源于这些中间业务，银行变成了轻资产银行、交易性银行。

对于企业来讲，如果能将应收账款证券化，立刻收回资金，就可以替代间接融资，降低企业的融资成本。更可贵的是，在理想状态下，资产证券化是独立评级的，它的评级只针对被剥离出来的那部分资产，与企业自身的评级没有关系。也就是说，有的小企业可能连评级都没有，很难发债借钱；但资产证券化的好处就在于不需要企业有评级，只看要证券化的这部分资产评级就可以了。

对于调控力度加大的房地产市场来讲，资产证券化为房地产开发贷、公司债等提供了全新的融资渠道，降低了融资成本，使房地产公司变成了像银行一样服务经营的管理公司，而不是重资产的房地产公司。在国内备受关注的房地产信托投资资金（REITs），即通过金融手段把流动性较低的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产进行交易，比如借着住房租赁市场东风而出现的“魔方”、“自如”。我们还推测未来公募市场的潜力是非常大的，因为可证券化的不仅仅有公寓，还有写字楼、医院、零售物业、货舱、港口、机场等等。

对PPP（Public-Private Partnership）而言，即政府和社会资本合作，资产证券化也是一个很好的融资渠道。比如虎门绿源的PPP项目，污水处理的期限很长，社会融资不太容易，但通过资产证券化就发行成功了，其原因在于证券化过程中有非常多的信用保证，信用增级也做的足够好。

目前，我国的资产证券化市场已经在为消费信贷提供非常大的支持，比如京东白条与蚂蚁花呗与借呗等。证券化在未来消费信贷领域会有更大的空间。资产证券化也为绿色环保产业的发展提供了重要的新型融资渠道，提升了社会资本参与绿色能源项目建设的参与度，并且提高了绿色能源项目的社会关注度和融资效率。

最后，对于投资人来讲，资产证券化为银行、证券公司、资产管理机构等提供了更多的投资选择；资产证券化的基础资产类别广泛，内部分层合理分散风险；其结构化分层、灵活期限等特点，也能满足特定投资者的不同风险管理和投资期限需求。

中国资产证券化的若干问题

以上我们之所以特别强调“理想状态下”，恰恰是因为现实中，我国的资产证券化市场存在着诸多问题。到底是哪些因素制约了我们证券化产品的发展？

首先，基础资产没有完全破产隔离。从法理上来讲，证券化应该把这部分资产从原始受益人剥离，实现真正的破产保护，然而目前这一点在中国是没有实现的。

其次，未实现完全独立评级。投资人多以原始权益人信用评级为准，这就跟资产证券化的初衷相背离了。

同时，资产证券化的基础设施亟待改善，这里面包含法律，人才，监管，产品，市场，定价，评级等等。

另外，我国目前的证券化产品，结构设计过于简单、未从市场需求出发，风险等级划分不明显，期限选择有限，基础资产质量高而收益率偏低。而产品定价的问题在于，定价不完全反映产品特征和风险，投资者对不同产品的定价趋同。

从投资人结构来讲，目前我们都以银行为主，但国际经验表明，丰富的投资人结构除了银行之外，还应该有货币市场基金、保险公司、对冲基金、私募基金等等。

当然，我们资产池的信息也不够透明，投资人通常只能得到相关总体特征（而非个体）的描述。虽然有规定要进行信息披露，但实际操作当中并没有，这就导致投资人无法评估个体风险，只能以原始权益人信用评级为准。

此外还有风险留存与风险转让的问题。我国所有的次级，要求风险自留比例不得低于单支产品的5%，而现实中大家甚至会持有超过5%，因为不满足的话，可能产品就发不了，因为以银行为主体的买方不愿意买。这就会导致一个结果——我们目前的资产证券化是一个快速融资的工具，而不是风险转让的工具。既然无法转让风险，就无法实现风险的市场化定价，也不利于风控能力强、喜好风险的投资者参与进来。

综上所述，长期来看，我国资产证券化的前景一定是好的，因为我们已经能够看到在消费、信贷、信托收益等领域非常广的应用范围，资产证券化的体量发展也很快；但短期来讲，存在的这些问题并不容易解决，我国的资产证券化还有很长的路要走