资管新规的法律分析 【F说】

 

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（下称“资管新规”）。资管新规终归落地。

资管新规是资产管理行业的基石，第一次按照资管产品类型制定统一的监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，对资产管理行业的发展影响深远。

一、资管新规的适用范围

《资管新规》第二条规定，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。

第三条规定，资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理公司子公司、期货公司、期货管理公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品。私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用资管新规，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

根据上述规定，除创业投资基金和政府出资产业基金外，所有资管产品均纳入统一监管。

 

 

二、资管产品分类

资管产品包罗万象，对资管产品进行科学分类是实现资管产品风险有效控制的前提。资管新规依据不同标准对资管产品进行了如下分类：

 

依据募集方式不同	公募产品	面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。
	私募产品	面向合格投资者通过非公开方式发行。
依据投资性质	固定收益类产品	投资于债权类资产的比例不低于80%。
	权益类产品	投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%。
	商品及金融衍生品类产品	投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%。
	混合类产品	投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

 

三、结构化资管产品

近年来，结构化的资管产品在市场上大行其道，主要原因是结构化资管产品可以分别实现优先级投资人及劣后级投资人的投资偏好，缓释优先级投资人的风险，加大劣后级投资人的杠杆。实践中结构化资管产品的主要结构如下：

资管产品合同约定，在优先级份额认购者的收益未达到预期收益率之前，劣后级份额认购者不分配收益；优先级预期收益达到后，全部收益由劣后级份额认购者享有；资管产品的收益不足以支付优先级预期收益时，由劣后级份额认购者承诺补足；特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先级收益时），劣后级份额认购者须以固定价格回购优先级份额。

总体来说，结构化产品易于发行，提高了资管产品运行效率，但很多资管产品将结构化资管产品异化为借贷行为，风险集中在劣后级投资者，加大了资管产品的投资风险。

针对上述问题，资管新规第二十条规定，分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。为了防止公开募集产品风险的外溢，资管新规规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，只有封闭式私募产品可以进行份额分级，且对分级比例做了限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

资管新规发布前，证监会已经对结构化产品进行限制，因此，资管新规关于结构化产品的规定对证监会监管的资管产品影响有限，但对银监会监管的结构化资管产品影响较大，较多之前有结构化设计的产品将不再符合监管要求。

 

四、资管产品的合格投资者

资管新规第五条规定，资管产品的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。

（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

 

五、标准化债权资产

资管新规首次明确标准化债权资产应当同时符合的条件有：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。

资管新规规定标准化债权资产以外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管指标。

 

六、资管产品的层层嵌套

为了规避投资范围的监管限制及加大杠杆效应等目的，实践中资管产品层层嵌套，比如银行理财产品投资集合资金信托计划，信托计划认购券商资管计划，券商资管计划认购有限合伙基金的份额，有限合伙基金再来认购上市公司定增股票。这个交易结构规避了集合资金信托计划不得投资上市公司定向增发股票的监管要求，同时将各层资管产品设计为结构化产品，将杠杆倍数以几何倍数级放大。

针对上述问题，资管新规指出：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。金融机构不得为其他金融机构的资产管理业务提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

 

七、规范资金池

客观来说，资金池对提高资金效率是有积极意义的，但弊大于利。随着“资金池”运作模式的理财产品大规模兴起，其暴露出来的问题也越来越多：

（1）期限错配带来的流动性风险不容小觑，一旦资金募集无法“接力”，将面临着前期产品兑付困难的问题，不排除已经出现过金融机构用自营资金临时填补缺口的情况。

（2）“资产池”中的融资类项目虽然收益较高，但其风险也较高，如果这些项目出现无法兑付本息的情况，必然影响整体收益，这样一来前期已经按预期收益率兑付的理财产品实际上构成了侵犯后面到期理财产品的利益。

（3）由于产品与资产无法一一对应，导致单一产品无法进行独立核算，从而向投资者兑付收益时无法按照投资资产的实际收益进行利息分配。

（4）这样一种理不清的资产对应关系使得产品投向信息披露过于模糊，无法具体到实际资产将使投资者看不清产品所面临的风险大小。

对此，资管新规明确：

（1）金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；

（2）资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日；

（3）为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。

 

八、打破刚性兑付的措施

刚性兑付是指当金融理财产品资金出现风险、可能违约或得不到预期收益时，作为发行方或渠道提供方的金融机构通过自有资金或寻求第三方等多种方式来保证理财产品本金及收益的兑付。通常来说就是金融机构对其所发行的资管产品采取的兜底行为。 

为什么要禁止刚性兑付？金融机构不能为资管产品进行兜底，如果金融机构对资管产品进行兜底，将扭曲投资人的投资理念，导致投资者享有的收益和承担的风险不匹配。

对于刚性兑付问题，资管新规指出：资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。

同时资管新规第十九条规定，经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（1）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

（2）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

（4）金融管理部门认定的其他情形。

其中，若刚性兑付的操作模式中采取通过开放申购、赎回或滚动发行的方式，由后期投资者资金兑付前期投资者本金及收益，这也会涉及到“资金池”认定。

资管新规对于刚性兑付，采取分类处罚的措施：
针对存款类金融机构，发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。

针对非存款类持牌金融机构，发生刚性兑付的认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。
 

资管新规就刚性兑付的认定、分类惩处和投诉举报进行明确，其中如下几点值得关注：

 

1. 净值化管理

资管新规规定“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门”。投资者风险自担的前提是风险明晰。因而通过产品的净值化管理，并加强外部监督，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险。

2. 统计制度

资管新规第二十五条要求“建立资产管理产品统一报告制度。中国人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。中国人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。金融机构应当将含债权投资的资产管理产品信息报送至金融信用信息基础数据库”

刚兑屡禁不止，也正是因为其隐蔽性，管理人通过自有资金或其他安排对投资者进行刚兑后，出于利益相关，投资人自身得到本金及预期利益后一般也不会去举报。为此，通过资管产品的统一报告制度，将销售、投向、运作、报表、偿付等信息，纳入人民银行监管视线范围之内，很大程度上将使暗中刚兑的行为无处可藏，可以在一定程度上打破刚兑的行为。

3. 限制资金池业务、期限错配等

资管新规规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”

4. 强化外部机构的监督

资管新规第十九条规定，外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制。

对于外部审计机构未尽职发现金融机构存在刚兑行为的处罚行为予以加重，这也加大了第三方对于金融机构的监督力度，从而形成监管部门、第三方机构等多元化的监督体系，目的便是要杜绝金融机构的刚兑行为。