* 文章于2020年首发于“中欧创业营”微信公众号

我今天的分享希望从宏观视角、中长期角度，分析和展望一下中国的创投和资本市场。近年来，有三大重要事件/政策会对未来产生深远影响，我今天的分析就根据这三点展开：

国际政治：国际政治最近频繁上头条，基本上可以形成共识的是“中美关系自由落体”。美国现在基本上是“以意识形态为纲，以国家安全为框，什么东西都往里装。”美国已经对很多具有世界影响力的中国企业，比如说华为，字节跳动等下手。“覆巢之下无完卵”，这样的地缘政治、特别是意识形态认同的危机下，很多中国企业都需要有足够的危机意识。

新冠疫情：疫情对经济和商业带来的影响是巨大的，然而在我的观察看来，经济界、商业界对其影响的判断似乎还不够全面，而我觉得这恰恰是值得去研究的。

货币政策：疫情发生后，以美联储为首的世界各大央行引入巨量资金（中国还算相当谨慎、克制），远超2008年金融危机期间，它带来的直接影响和“外部效应”将是长期的。尽管它备受诟病，这样超宽松的货币环境，在未来相当长一段时间内，却很难得到有效的逆转。长时间超宽松环境带来的是低利率、零利率甚至是负利率，资本市场看到这么低成本的资金可以利用，当然是要去追求回报，这显而易见会在相当长一段时间内对创投和资本市场有很大的影响。

美国现在的很多做法已经是经济考量让位于政治考量了，带来的影响也是全方位的。

第一，美国资本市场的准入；美国有一些议员已经提到要不要让中国企业在美国上市的说法。无论是否是与政治关系紧张的巧合，主要针对中概股，美国近期提出将美监管机构能够审阅上市公司财务审计作为在美国IPO以及继续上市的条件。

第二，我国领军科技企业；美国通过实体清单全方位压制我方科技企业与研究单位，但不止是清单上的企业会受到影响，其延伸出来的产业链企业都会受牵连。

第三，中企国际化；中美贸易摩擦以来，特别到今年，我国企业的对外投资和并购活动显著减弱，因此不仅仅是头部企业，中资企业原先主要面向发达经济体的国际化之路恐怕要经历一段困难期。当然我们也看到一些中企“走出去”的结构性改变，比如去“一带一路”沿线国家和地区。

第四，中国产业链的地位；美国的很多做法其实是掣肘中国产业链发展和升级，希望中国回到原来的基础制造的地位上去。叠加疫情对产业链的影响和冲击，我们因此看到近期连中央政府都提到，要保产业链稳定。而这一说法在我印象中是第一次。

1. 美国IPO市场 中概股占比增加

谈到国际政治对美国资本市场准入的影响，首先要谈谈美国的IPO市场及其对中国企业和创新生态的影响。

过去二十年，在美国新上市的IPO数量相比之前是降低的，在部分年份仅有两位数，呈现枯竭态势。其中外国公司比重显著增加，每年都约占两到三成，而外国公司中的一半乃至三分之二为中国公司。另外，值得注意的是，在美国新上市的所有IPO中，八成以上企业上市时都不盈利，市场和投资人对公司成长的包容度可见一斑。

这意味着美国IPO市场和中概股的联系、乃至相互依存度比以往更密切。而这也对中国的创新生态作用显著。在我国没有实行注册制改革前，大量赴美上市的中概股企业在国内市场其实是上不了的，因为不符合上市的各种硬性条件。相比之下，宽松的上市条件与优越的市场流动性让美国市场成为诸多中概股的首选之地。

当时如果没有美国上市退出这条路，大量初创企业应该很难获得融资，因为退出是问题。那么整个创新生态都会受影响，对投资人来讲，退出困难，会使募资变得更困难，其结果是更多的初创企业融资困境，从而影响创新。

所以说，美国原来的IPO市场能够接纳中概股，对中国的创新生态作用不可低估，也让我们看到了很多如今能影响中国商业模式的伟大公司。美国市场的投资人当然也从中分享了中国经济发展和中概股成功带来的回报。

2. 把握时机对美国IPO进行“国产替代”

不能抹杀美国IPO市场对中国创新生态的历史性贡献和作用，但更关键的是，我们需要关注当下。

今年上半年的数据显示，尽管在泛政治化影响下，美国市场准入的潜在问题似乎对中概股IPO暂时还没有产生太大影响。但是未来美国把资本市场也政治化的举动（尽管对美国自身也产生不利的长期影响），对中概股来讲是个不可忽视的不确定性，这样的不确定性对企业决策影响不小。

过去一两年，国内进行了一系列非常高效、有针对性的资本市场改革，港交所的相关改革进行的更早，包括接纳未盈利医药股，接受“同股不同权”的特殊公司治理安排等。

国内资本市场的改革，让很多中国创新企业找到了除美国资本市场之外新的出路。在我看来，这看起来更像是一个对美国资本市场的国产替代化。

这步“国产替代”之棋，无论是先见之明，预测到美国会把资本市场政治化，还是“后见”产生的联系，非常及时，可谓影响深远。

如果没有这样一个国产的IPO市场，我国整个创新生态在美国资本市场政治化的情况下，会受到不可估量的损失。

3. 资本市场版的“国内循环”

国内资本市场的改革，其目的可归纳为这两句话：“资本应该支持产业，产业应该回报资本。”

现在从中央层面开始，频繁谈到经济“国内循环”，或者国际国内“双循环”。我们资本市场也该有一个有效的“国内循环”，这种资本市场版的国内循环可以让国内的资金流动起来，支持产业，支持创新，同时也给资本带来回报。

货币政策宽松，市场上有大量的流动性，在追求回报。居民有大量的财富管理需求，但长期面临可投资标的资产单一、匮乏的局面。就像和面时，水很多，没有足够的面粉，那这些水就要流到传统资产如房地产这样的面粉上，所以现在我们需要更多的面粉，更多的产业。而国家经济结构转型和产业升级，恰恰又需要大量资金支持。

货币宽松下的水和创新产业的面粉之间能不能完美结合，取决于市场的效率，是不是能够发挥资源配置作用，是不是能够发挥风险定价功能，即做到最好的企业得到最多的资金，并给投资人带来最高的回报。

现在来看，一系列改革政策取得了一定效果。新兴产业，尤其是带有科创属性的，得到了市场的追捧，估值高企，获得了大量融资，为企业长期投资和研发提供了资金，为创业者变现提供了可能，进一步激起企业家的创新精神；投资人获得了高回报，便利了未来向LP们进行新一轮的募资，也就有了对其他新兴企业的投资需求；上市公司中价值和成长类的比重，进一步向成长倾斜，产业升级中科技含量增加。

简单概括一下，那就是为创新各方提供了激励，盘活了创新生态，服务了国家经济转型和升级的需求，因此这是个值得呵护的局面。

4. 国内资本市场进入红利期活跃度在 泡沫也在

我同意“国内的资本市场进入红利期”这样的说法，同时我也认为创投市场和创投生态活跃度会极大提升。整个生态，不光是投资人、GP、LP的活跃度，包括创业的活跃度，会得到提振。

当然不可否认，部分板块的估值已经相当高。而且市场似乎更多地处于一种混同均衡（pooling equlibirum）状态,即不分公司质量好坏，只要有科创属性，能够上市，都能得到一个较高的估值。一些板块的估值已经有一点泡沫，甚至完全可以跟纳斯达克的高科技泡沫时期相比了。

同时，我们也看到一些聪明钱，smart money，知道泡沫存在，但是没人戳破这个泡沫，反而说这个时候是一个很好的冲浪时机ride on thewave。当浪来时，很多聪明钱在驾驭浪花，在随波逐浪，并在中间获得很大的回报。

值得玩味的是，监管层其实也看到泡沫的存在，但是我们的监管已经从原来严父式、父爱式的监管，变成慈母式的监管，担心的是“将洗澡水连婴儿一起倒掉”。也就是说，当然要保持关注，但认为还是应该让市场来决定，重点在信息披露等方面保持不违规、没有舞弊行为就好。

5. 短期套利、市场波动现象仍盛

市场已经起来了，里面的各个玩家都很开心，但是问题依旧存在。像科创这样的事业需要长期思维，即使上市了，也需要不断研发投入，去做一些不得不做，但是做了不一定马上能看到成果的事情，这是科创的属性。

这样的属性需要投资人具有长期思维，而不必过于在意企业短期内一城一池的得失。科创企业最喜欢的投资应该是能够伴随它很长时间，也就是说能够理解它、懂它的投资人。但是很遗憾，长期机构的持股比例非常低。

数据显示，在科创板上市企业机构持股排行第九、第十的差不多也就不到10%，最高的机构持股比例也仅在30%左右，这样的持股比例显而易见和长期思维不相符。长期机构的缺乏，也造成了科创公司上市时定价方面如上所述的“混同均衡”现象，而非“分离均衡”（separatingequilibrium），即投资人能清楚地将优质公司和次优公司看清而分别定价。

因为投资人结构的问题，短期套利现象兴盛，市场波动非常之大。如果你是科创投资人，意味着你要接受非常大幅度的市场波动。虽然成长类企业，其高风险属性决定了股价波动性相对大，但企业的长期思维乃至股价在对企业投资、高管激励等方面所应发挥的价格“信号”作用，应都会受影响或大打折扣。监管有做一些努力，但这需要很长时间产生效果。

1. 中国在抗疫中体现的“社会资本”不可小觑

关于新冠疫情的影响，过去一段时间在学界和商界都有了很详细的讨论，这里我想谈一些可能被大家忽略的看法。国内的抗疫，某种程度上取得了一定的成功，疫情在相对短时间内获得了控制，而这很大程度是因为政府的全社会动员和组织以及民众的支持与配合。这样的举国体制在类似目前公共卫生危机的时刻是非常有效的，这是我们的政府社会组织能力的体现，同时民众非常信任政府，也愿意配合政府的做法。

在我看来，这样的信任和配合，大家不要小瞧它，学术界管它叫做“社会资本”，即在土地、资金、人力等传统要素外，对创新和经济活动有很大影响的社会要素（在我看来，在西方，对经济有很好促进作用的社会资本是信任，而这恐怕是我国社会需要花较长时间、完善一系列制度安排后才能获得的）。

当然，我国这一社会资本的影响似乎还未获得正确的认识和认可。早前有西方民调调研世界各地民众对中美两国抗疫做法的看法，美国、台湾、韩国、日本四个国家和地区的民众，认为美国的抗疫比中国做的好。你肯定觉得不可思议，美国现在的感染人数是500万，中国是8万多，不是一个量级，中国的人口又是美国的几倍，怎么还会有来自这些地区的民众会认为美国抗疫做的比较好？

某种程度上世界并不理解中国的社会资本及其带来的影响，他们更多地看科技层面，认为美国可以做到利用科技力量在短时间内完成检测并取得结果，在抗疫效率上比中国高。但是他们忽略了一点，就是我们的社会资本的强大。

2. “社会资本”对内促进经济发展对外提升外资吸引力

这样强大的社会资本，帮助迅速恢复经济活动和秩序，在我看来在对内和对外两方面都具有重大意义。

对内，我国企业的表现从疫情发生到目前为止要比其他国家和地区的企业更显韧性。特别是第二季度以来企业生产经营的恢复程度很好。

对外，它有一个更深层次的影响，它会影响外资企业对中国经商环境的评估和判定。只有中国能够快速控制疫情，才能够让商业秩序快速恢复，外资才可以稳定，才可以避免出现之前我们提到的产业链在微观层面的脱钩。我们到目前至少看到外资没有大规模撤离的迹象（更多是不少外资企业的“中国+1”策略，即在中国外再找一个供应商、合作企业等，以降低业务过于集中在中国的风险）。外资的决定背后，在我的理解看来，是因为中国的社会组织能力，迅速稳定的社会秩序，抗击疫情、抗击灾难的能力。

因为对做企业的来讲，不确定性是最大的问题，而中国把不确定性降到最低。可以说中国独有的社会资本，不仅让国内经济做得更好，同时提升对外资的吸引能力。

总之，这样的竭力抗疫，以及社会资本在其中凸显的影响，对中国经济和未来发展起到积极的正面作用。相比之下，疫情控制不力（无论是政府领导还是社会意识），对某些大国经济全面复苏的承压也显而易见。

因此，请允许我大胆预言一下，取决于疫苗的开发进度及其效果，如果还有第二波疫情爆发，那疫情对整个世界经济、政治乃至大国间实力此消彼长的影响可能才刚刚开始显现。

3. 技术与商业模式创新需要市场化支持

疫情推动技术和商业模式的创新是毫无疑问的，但是创新是需要以市场化的手段和方式来支持的，不是光靠喊一些口号。总体目标是便利创新资本化，以推动更多创新，那什么样的市场化的支持方式是值得推崇的呢？

第一，注册制；推动创新企业上市。

第二，并购市场；鼓励并购市场发展，为创新资本化退出多一个选择，也利于创新产业整合、做强。

第三，知识产权IP资本化；使知识产权IP可以更便捷资本化，例如以IP为基础资产的ABS产品，这样让创新不一定非得要等到上市或并购这一刻才能够实现资本化，这有利于创新轻资产企业获得相对低成本融资。

第四，S基金；推动S基金发展，方便S基金收购有流动性问题的私募机构份额，整个创投生态活水又起来了。

第五，非上市股权的交易；国内有几个地方一直在做这样的尝试，推动非上市股权交易，这也是为了推动创新的流动性，完善创投生态的退出环节。

以前说上市难，融资难，如今在资本市场改革和长时间宽松的货币资金环境下，这么宽松的资本条件，这么低成本的资金，产业是不是应该有所作为？在我看来有这么一个中长期的展望。

1. 未来中国将迎来IPO爆发 之后随着行业整合而下降

以前说上市难，融资难，如今在资本市场改革和长时间宽松的货币资金环境下，这么宽松的资本条件，这么低成本的资金，产业是不是应该有所作为？在我看来有这么一个中长期的展望。

首先，未来应该会是一个IPO数量急速上升的过程；现在国内IPO四千多家，我预测可能会迅速涨到六千家甚至八千家，也就是美国纳斯达克泡沫顶峰，1998年、1999年的水平。

第二，上市公司数量之后一定会随着行业的整合下降；上市公司数量不会持续上升，一定会到达一个均衡，因为上市之后，产业资本化之后，带来整合的需求和便利。之后我们一定会看到很多公司也许会退市，会被收购，这一点暂时还看不出来，但是如果看美国的经验的话，在过去二十年中间，美国大量的上市公司是在上市三年内要么收购别人，要么被收购，所以才会有将近60%的企业退市是因为并购，而不是因为其他的原因。这一点在可预期的中国中长期资本市场上，应该也会带来这样的变化。

第三，上市公司价值分化加速；上市公司数量快速增加并不意味着所有公司都是优秀的公司。现在是一个大杂烩，市场按混同均衡给一个平均价，等于是拿好公司的价格一起算进来给你一个平均价，但是上市之后我们会看到价值分化。因为上市后企业变的更透明了，路遥知马力，资本市场可能没有太多的耐心，很多公司的盈利能力最终被证明并不强，价格终究会反映价值。

第四，整合过程将是长期的，结果是产业集聚；在现阶段资本市场的红利期，标的公司资本化刚刚开始，估值相当高，被整合的意愿不高，这也是为什么整个整合的过程不是这么快就能实现的。整合是比较长期的过程，但其结果一定是几乎所有产业都有集聚效应。有大量详实的数据可以告诉大家，美国产业的集聚水平非常高，尤其是在过去二十年中间，大的吃小的，大的变更强。

所以我预测中国迎来上市大爆炸之后，会达到均衡，之后一定有行业的整合。这样上市公司数量会重新降下来，4000多家已经是足够了，我们需要更强的上市公司，而不是更多的上市公司。

第五，相当数量的产业整合会是资本方驱动的；未来相当数量的产业整合会是创投机构驱动，特别注重二级市场的资本方。因为长期宽松的货币环境，资金很充裕，资金在寻找回报率。而产业整合的效率提升空间非常大，可以带来非常丰厚的回报。

当然这需要资本方本身有非常强大的产业、技术和组织能力，需要一定的时间和积淀。这样的资本方在目前中国市场上已经存在，而且我相信未来几年它们的成绩和回报都会很亮眼。

2. 产业和资本良性互动后的均衡愿景

最后我希望看到产业和资本良性互动之后的均衡愿景：我们看到和目前数量差不多的上市公司，但是经过产业整合，未来的上市公司跟现在的会是完全不同量级的实力。

同时，就算有一些公司保持不上市，但是一定是保有随时可以上市的实力，它不上市不是因为不能上市，而是因为希望尽可能保护商业秘密，或是保持私有化对运营更有效率，亦或是公司治理等方面的考量。

最后，给今天的分享做一个简短的总结。

第一，巨大的国际政治关系紧张的压力下，我们基本上做到了资本市场版的国内循环。而这一套内循环的策略，到目前为止运行良好，中间也有些泡沫，但是无论是投资人也好，还是监管也好，还是希望这个泡沫能够维持更长一段时间，因为很多挤掉泡沫活下来的公司，最后会是伟大的公司。在这之前，我们恐怕得容忍泡沫的环境。

第二，疫情的影响也许才刚刚开始显现，中国的社会资本的影响值得期待，这一点我们可以拭目以待。

第三，产业资本化和整合的趋势也非常值得期待，无论对产业也好，对资本也好，一级市场也好，二级也好，都会有非常好的回报空间。