债市陨落：通胀预期走升or杠杆太猖狂？——中欧固定收益大拿刘雄威教授谈债市 | F课堂之《固定收益证券》

2016年四季度至今，此前风头正劲的债市可谓瞬间跌落神坛——宽松的货币环境、大肆加杠杆的日子一去不复返，坐等年终奖的机构可能还要面临罚款。几周恍如隔世。眼下，全球的通胀预期都在同步抬升，债市巨震不仅发生在中国，远在大洋彼岸的美国此前也遭遇了一轮恐慌性抛售。中欧金融学兼职教授刘雄威分析了中美债市下跌背后的原因。

通胀预期走升造成美国之前债市巨震

众所周知，债券价格与收益率成反比，而当通胀压力抬头、经济复苏之时，债市往往会被抛弃。 中国债市陨落主因在于“去杠杆”，而美国则在于通胀预期走升。 一些迹象表明，通胀压力的确正在积聚，有几大原因可以说明：首先，受到特朗普一系列政策主张的影响，市场通胀预期抬升，其政策主张主要在于减缓银行业监管、减税，并将制造业带回美国，这些都会增加零售消费和投资（包括基建投资），上述一切都意味着通胀可能上行。当然最终这将取决于特朗普的政策主张能否顺利获得国会批准。就美国而言，市场的通胀预期正在升温，债市1年期盈亏平衡通胀率(breakeven inflation rate)从0.4%上升至1.2%，5年期则从1.7%上升至1.84%。

第二，就经济数据方面，消费者信心指数不断走强，核心PCE（个人消费支出指数）上升。通胀指标可能会滞后于整个周期，因此只有到2017年的几个季度过后才能最终确认。初步数据显示，2016年圣诞消费比过去五年都要强劲，这对于2017年而言是一个好兆头。例如，某机构进行的每周消费者调查显示，受访者对于节日销售增长预期上升至4.9%，此前为4.1%。这也是该机构自2005年（＋6.1%）调查以来的最高增速。这些利好指标再加上不断改善的就业数据和住宅销售数据，以及气势如虹的美股，美国经济前景整体看来较为乐观。

第三，我们看到美联储主席耶伦已经改变了其对于加息的态度，从鸽派变得略有些鹰派，耶伦可能认为加息已经有所滞后，因此2017年可能以更快的速度加息（预计2017年加息3次）。但是美联储仍然将等到确定经济不会再度陷入萧条后，才会真正敢于采取行动。很显然，投机者仍不认为美联储会和市场一样对经济那么乐观，联邦基金利率显示明年可能会加息2次。我认为美国市场完全可以承受2次加息。如果银行监管减轻，这也就可以降低加息的副作用。

风险点在于，各界认为特朗普的“赤字经济”主张可能会让美国冲陷萧条。美国“财政悬崖”的确在2010年造成了严重影响，但当前已经有所改善。2008年，美国财政赤字接近1.4万亿美元，2015年已骤降至0.44万亿美元。财政赤字占GDP之比已经从2009年的9.8%下降到2005年的2.5%。如果私营部门能够和政府达成有效合作模式，那么大力推动基建投资的确可以成为可能。当前我们已经看到了强劲的私营部门创新动能，尤其是在未来能源和旅游项目上。如果能得到适当的政府参与，我们不能忽略其可能释放的巨大潜力。奥巴马总统此前也提出过要加大基建投资，但最后并没有获得国会的批准。就特朗普的背景而言，他很有可能在这方面取得一定进展。

去杠杆和通胀预期上升是本轮中国债市巨震的主因

那么以全球视角来看中国市场，去杠杆和通胀预期上升主导了次轮国内债市巨震。尽管整个经济体的杠杆率没有完全准确的数据指标，但众所周知，经历了8年的低利率和货币宽松，全球经济的各个部门的杠杆率都不断攀升，这在房地产和股市泡沫中就显而易见，如果不能精准有效地进行杠杆去化，未来结果不堪设想。

过去两年来，市场上的逐利资金太过汹涌，尤其是在此前资产荒、投资低收益率的大环境之下。因此中国央行想要通过债市去杠杆来逆转这种情况也是合理的解释。眼下，高昂的房地产和股票价格都对结构性改革的推进提出了挑战。很显然的是，很多国内企业的杠杆率都是不可持续的，最佳的债务重组时期就是当利率仍然维持低位的时候。我认为中国政府仍然拥有足够的政策工具来管控这个去杠杆进程，但对于很多部门而言也意味着要经历非常痛苦的过渡期，市场预期也可能恶化。关键在于，政府要建立私营部门机制和结构，这能够分散系统性风险，而不是完全依靠政府来为整个系统性危机买单。

此外，中国近期CPI和PPI数据回暖，但通胀的触发因素不同，被需求所带动的通胀是最理想的，而不是因为供给推动。当前，中国通胀数据的短期提升并不一定具有可持续性。如果通胀抬升是因为需求端上升，那么这对于价格增长的可持续性而言是一大利好。如果价格压力是因为供给因素产生（例如盈利空间收窄、人民币贬值、房屋成本上升等），且需求仍然疲软，那么这就可能导致消费萎缩，这也暗示通胀上行不会持久。中国政府希望将中国经济引向更加稳定、可持续的增长道路，增速则将较当前放缓。在这一环境中，通胀出现的可能性不高。我认为整体政策导向是正确的，关键则在于细节和执行力。此外，中国仍需要进一步开放市场，允许市场机制来决定价格和利率，同时要为构建这一机制创造更多资源。

《固定收益证券》

债券市场的规模远大于股票市场，且影响达及所有行业和投资者。债券品类极其丰富多样，从相对安全的政府债券到高风险的困境债券和高收益债券，不一而足。还有各种不同的嵌入式期权，包括可赎回债券、可回售债券、可转换债券，等等。期限则从极短期到30年乃至50年不等。关于全球债券市场的相关市场的详细情况、分析研究和方法论我也会在中欧FMBA选修课《固定收益证券》课程中详细介绍。
 

这门课程教什么？

《固定收益证券》焦点集中于债券市场的概念、特点和投资策略。整个课程的内容都将具有很强的实务性。我们将考察全球市场的实践，同时也将目光投注于中国的固定收益证券。中国的固定收益市场历史还很短，必然会逐渐趋同于全球实践和标准。

课程目标
►阐述债券的特点和估值概念
►为学员提供机会，使他们得以对大量运用此类基础工具的实际应用案例进行分析研究。我们将探讨不同类型的债券类金融工具和证券，包括估值和风险等相关问题。
►最后，我们将在此基础上研究债券投资组合管理，主要是投资策略和投资组合构建。

如何教？
•采用案例分析、讲座与习题相结合的授课方式,通过分析全球债券市场和当前市场上一些事件和新闻的实质，使学生了解中国快速成长的债务市场。
•彭博资讯（Bloomberg）的现场数据展示和分析报告，用于阐释相关概念是如何在实践中得到应用的。

谁来教？
刘雄威
中欧国际工商学院金融学兼职教授

刘雄威教授是一位兼具高度专业知识和相当丰富实操经验的教授。现任美国旧金山全球性对冲基金组织Lumen咨询有限公司(Lumen Advisors LLC)董事合伙人兼常务董事、注册金融分析师协会（CFA Institute）（美国）执行董事。刘教授治学严谨、逻辑缜密，通过实时的彭博数据系统（Bloomberg）来推导结论，理论与实际相结合，非常生动且具有实际的指导意义。

对学生的工作有何帮助？

张昭
中欧FMBA2015级
摩根士丹利技术部副总裁

目前我在一家外资投资银行里从事与大宗商品交易相关的衍生品风险计算和自动化对冲系统的IT研发工作，并且负责该商品交易技术研发团队在上海办公室的项目和人员管理。《固定收益证券》这门课程是一门金融固定收益和金融衍生品的入门课程。教授从最基础的固定收益类债券讲起，分析了债券的价格和收益率，风险度量因素如久期和凸性，利率的期限结构，数学分析以及和经济发展周期的相关性。在这些基础知识之上，教授讲授了美国的政府债券和公司债券的市场概要以及信用分析的基础知识。总而言之，四天的课程深入浅出，既有理论的定量的数学推导，又有定性分析和逻辑推演，同时结合彭博的交易系统对知识点在实际应用和结论进行了演示，非常有价值。由于我的工作是从事商品的衍生品风险计算以及定量对冲的IT系统研发，虽然系统不是直接针对固定收益类的债券，但依然关于利率、期限等基本风险因素的分析对我巩固金融衍生品的基础知识，进行定量的风险计算和系统研发非常有帮助。

宋聪
FMBA2015级
上海中期期货有限公司总经理助理/区域总经理

我正在两家公司筹划组建固定收益部，通过刘教授传授的实用知识点，以及运用Bloomberg的实时行情数据操作与分析、实时行业动态相关的实用点，更清晰的了解到了目前全球债市的大形势、操作注意点、所面临的潜在风险、未来的发展趋势。给未来的同学们一个建议，上Aaron Low教授的这门课务必结合自己工作中的疑问、实际操作中的困惑积极交流沟通，通过交流所能获得的知识和观点更加宝贵。

刘颉
FMBA2015级
资产管理有限公司合伙人

Aaron Low 教授知识渊博，目前在全球最大债券基金公司工作。在短短四天时间内，把债券市场的基本内容深入浅出地介绍了一遍，确实很难得，非常棒的教授。印象最深刻的内容是结合彭博数据(Bloomberg)对债券基本内容的讲解，结合实际，很接地气。之前我一直用万德数据库，没有用过彭博，了解到彭博数据非常有意思的一面。