一边是奢侈品店大排长龙，一边是“性价比”成为主旋律，消费到底在升级还是降级？

消费的底层逻辑在发生什么样的变化？资本又该如何应对？

中欧FMBA特邀两位在消费投资领域深耕多年的在校生和校友，分享资本眼中的消费赛道，以及消费行业未来的方向和机会。

消费投资，消失的“它”

颜楠

FMBA2022级

琥珀资本合伙人

过去5年我们可以说是比较完整地见证了这波新消费泡沫的诞生、壮大，直到最后的破灭。那么在一级市场，资本是如何看待消费的呢？ 

一．资本怎么看？

消费的范畴很大，但无非是两大维度，一是品牌，二是渠道。我们内部会用“品牌+渠道”矩阵把整个C端消费划分为四个区，每个区又有一些不同的维度。横轴代表商品或服务所产生的过程是属于标品还是非标品,纵轴代表渠道和品牌的分布。渠道属性，赚的更多的是一种“场”的价值；而品牌属性则赚的更多是“货”的价值。

“品牌+渠道”矩阵

而后再看品牌框架核心关注的维度：横轴是对评判的标准做划分，对于一个品牌的选择更多是基于共性的特点，还是基于个性化的喜好；而纵轴代表消费者更多关注它的功效价值还是更多关注它的功效加情感价值。

品牌框架

对于渠道而言，由于渠道的核心是商业模式的创新，所以我们主要会从商业模式三要素去看渠道的创新价值在哪里：第一，解决什么样的问题，创造什么样的价值？市场天花板会有多大？第二是护城河，你有什么样的壁垒去达到天花板？以及如何守住市场占有率？这些关键成功因素与你公司的核心能力是否匹配？第三，如何实现商业化？即能否健康地达到或守住天花板？这里核心看两个维度，一是如何变现？二是如何盈利。前者一定程度上代表这个模式可以创造多少价值，后者则代表你的商业经济模型能否成立。

这些框架很科学，也很完整，然而要知道的是：资本再怎么看，也有可能看偏。过去的案例会告诉我们，市场机会和对标、模式的价值创造、业务壁垒和成果、投资人阵营、管理层背景等等，这些所有的条件其实都是必要非充分条件。相比成功的经验，失败的教训对于我们来说更加重要。

二．资本怎么变？

首先是投资端，大家看到2022年到2023年上半年股权投资市场进入了寒冬，消费领域跌落神坛。但我们不妨把时间维度再拉长一些，从1997年左右的门户时代，到社交电商时代，到移动时代，再到现在所谓的AI时代，我们会发现，花无百日红，每个时代都有自己的风口和主题。

从募资端来看，私募行业的发展和资本市场的红利密不可分。2000年到2010年前后是VC、PE在中国的萌芽发展期，主要靠外循环主导的基金去做大量的发展；2010年开始，内循环快速崛起，内外循环双轮驱动；2019年左右，大量国资开始入场，我们认为后续可能是一个基本靠内循环去主导的阶段。从募资金额来看，2021年是历史的高点，而后开始走下坡路；2023上半年新募基金的数量虽然没有发生显著下滑，但规模掉了20%多，所以募资难是一个很真实的现状。

再从单个公司来看，不止一家公司的股价经历“过山车”，也让我们收获了惨痛的教训。当我们回头去看整个消费泡沫的时候，会觉得那是一个看上去匪夷所思的疯狂时代，但在时代的洪流下，每一个人都是泥沙，无法独善其身。投资人也是人，也会受到很多市场情绪的干扰。 

所以对我们而言第一点教训是，作为资本行业的从业者，要尽可能保持冷静地去看待估值、增长和未来退出的机会。另一点深刻的感受是，资本是一个放大器，当一个公司很牛的时候，它其实并没有那么牛，当这个公司不再受关注了，它其实也没有那么差，所以更多时候还是要客观看待，不要情绪使然，矫枉过正。

三．资本怎么办？

消费投资市场经历了从热浪到寒冬，从高增长到高质量，从美元到人民币的这些变化，资本又该如何应对呢？

首先，投消费，核心要研究“人”的变化。未来十年，中国总人口将出现负增长，30岁以下的年轻人口急剧减少；随着城镇化率的提升，城镇化速度减慢；人均可支配收入增速也随着GDP而放缓；互联网流量红利基本见顶，公域流量成本水涨船高，线上将不存在明显的获客优势。因此，我们的人口红利和流量红利都会结束。

对应到消费品牌的打法，过去10年是一个增量市场，用流量打法，更看重公司的市占率而非盈利，所以高增速和高估值的公司比比皆是。而未来10年，基本上都是存量市场，这就需要公司有精细化的运营和打法，更看重盈利性，企业的增速和估值都将回归理性。对于消费创业公司而言，一个忠言是：把公司先当生意做，稳住基本盘，抓好现金流，闷声发小财。不对资本抱有过高的预期，但也不关上资本的大门。

第二，退出渠道，辞旧迎新。一直以来，IPO是中国私募股权投资最主流的退出形式，伴随着A股停闸、中概降温、港股流动性差等现状，未来并购退出可能是重要的渠道。除了并购以外就是S基金（Secondary Fund），这是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品，是未来市场更加成熟的情况下值得关注的方向。

（信息来源：pitchbook,中国证券业协会，清科，2022中国企业并购市场报告）

第三，改变估值逻辑。核心是回归理性，首先要客观看待净利水平，对于大部分的上市公司来说，要参考行业的正常水平，回归正常化PE的逻辑。在相对估值的基础上，适度考虑绝对估值，看重企业产生现金流的能力和持续性。

第四，“听党指挥跟党走”。目前以国企/央企、政府引导基金为代表的国资LP参与股权投资的步伐加快，逐渐成为人民币基金的重要募资方，出资额占比已超七成。我们看到2023上半年募资的LP分布，第一位是政府机构，第二块是产业资本，所以现在确实已经进入一个人民币的时代了。

第五，以现金流收入为基础的投资模式出现。比较著名的是RBF（revenue based financing），它不是股权投资，而是基于企业未来的现金流去分成。对于目前国内以餐饮、零售为代表的消费领域来说，确实需要一些新的创新模式。

最后我想说，消费投资是很难的，难在消费范畴太广，而细分赛道差异巨大；难在每个人都是消费者，萝卜青菜各有所爱。消费投资进入门槛很低，成功门槛很高；消费投资应该做农民，不应该做狙击手；消费投资人要河里游泳，更要岸上看河。

2023消费投资的核心思路

陈非凡

FMBA2019级

Miraea Asset未来资产投资总监

在经历了2019-2021年的“疯狂”之后，2022年整个消费赛道经历了同样疯狂的回调。2023年，伴随疫情结束后的整体复苏以及估值泡沫被挤出，消费赛道其实迎来了一个相当好的入局时机。

一．渠道端

线下渠道是最传统也是现在可能最不受待见的渠道，但我个人非常看好这个板块。首先，从线下门店的收入端来说，目前为止我们发现仍然有很多消费只能在线下发生，总的收入端没有出现急剧下滑。与此同时，成本端在不断优化，比如商业地产租金下滑，商用机器人的普及带来的人力成本优化，这些变化都使得未来两年线下渠道将迎来一个成本收益的反转。

对于线上渠道，个人建议机构仍然要去绑定大平台，但新平台的机会已经很难出现了，尤其是垂类电商，短期内也难有大的突破。对于很火的直播电商，建议机构持谨慎态度，因为直播电商目前高度依赖头部主播，潜藏着巨大的“个人风险（key-man risk）”。但对于个人来讲，倒建议大家可以尝试自己去做直播，通过方法论和少量的投入，给自己多一些可能性。直播风口到底还能吹多久？我认为至少在未来的两到三年，这种去中心化的分发渠道还是会给我们每一个人带来很大的机会。

此外，“出海”的红利期尚未结束，直播电商在海外依然是一个萌芽状态，国内电商可以积极探索与头部平台的战略合作。从细分品类看，3C行业由于上游集中度较高，所以无论是采用“独立站”的模式还是“第三方平台”都未必是最优选择；而家居、服饰（快时尚）、户外、家电等品类具有较高的天花板，国内供应链的灵活度及价格具备优势，是值得优选的细分板块。

（资料来源：中金公司，艾瑞咨询）

二．产品端

首先，具备“科技感”的产品将会愈发得到消费者的青睐，“科技改变生活”将愈发体现在几乎所有的消费品品类中。“智能化”和“联网化”成为很多传统消费品的升级方向，而3D打印技术的不断突破和普及将有可能进一步提升产品的定制化程度。

第二，机构可以去挖掘老字号的机会。过去新品牌依靠“融资-烧钱-扩大规模-融资”的循环快速建立了品牌口碑与规模效应 ，但未来1-2年这样的循环将明显迟滞，这给了老字号一个较好的发展与竞争空间。老字号如果能把握住这个相对“和平”的发展期，将能在新一轮的竞争中占据有利位置。另一方面，过去老字号受到品牌区域化和渠道的限制，而如今，线上新渠道为老字号突破区域限制带来了极大的助力。

第三，在不同的经济周期内，消费者对产品的偏好也会有所调整。未来一段时间内，“性价比”会重新成为大众消费的主旋律。在股价上表现完美的两家消费品公司，瑞幸咖啡和名创优品，其核心都是性价比。不同人群对于产品也会愈发“斤斤计较”：年轻人更注重颜值，中产阶级更注重产品的情绪价值，还有特别值得关注的“下沉市场”，以往四五线城市的市场更多是对高线城市消费的简单模仿，“山寨品”大行其道，但这两年发生了实质性的变化，真正专注于下沉市场的货真价实的品牌正在不断涌现。

所以我认为“消费降级”是个伪命题。过去我们可能买了很多自己用不到的产品，为一些用不上的功能支付了溢价，而现在我们买每样东西的时候会更多考虑一下它的必要性，大家的消费理性程度更高了而已。

此外，除了实体产品外，未来对于服务的购买也会在整个消费占比中进一步提升。服务是“商品”的另一种表现形式，并且越来越受到消费者的重视。其中，服务频率越高、单次服务价格越高的服务形式是更好的投资标的，尤其是“到家服务”将成为新人口结构下越来越多家庭的刚需。

三．供应链

过去十年，我们基本完成了物流、仓储等供应链端基础设施的建设。未来供应链端的机会和增长点将体现在全流程的数字化以及龙头企业催生的新机遇上。

第一，数字化与智能化带来的变革。比如自动驾驶给物流带来的提升，机器人给仓储/生产环节带来的变革，AI技术推动的智能营销及智能客服，大数据分析提升用户行为分析，SaaS给全流程服务带来的效率增进等等。所以企业的数字化还是要去做，除了找第三方去做，特别大型的企业可以尝试自己去做运营，因为对于企业来说，更懂用户的还是自己。

第二，随着头部企业的集中度提升以及绝对规模的增长，不少企业的伴生企业也在不断发展壮大，并且依托着自己的“基石客户”，建立起了良好的财务状况以及对外输出能力。所以对于话语权较强的投资者而言，可以积极主动去拓展服务型公司的机会，比如电商平台的物流配套企业、餐饮企业配套的供应链企业、劳动密集企业配套的人力资源管理企业等等，在提高自身效率的同时，向外做一些输出，为同行业中其他的企业去做一些服务，这是一件非常好的事情。