并购中的那些“坑”与“避坑指南” | F说

企业并购是一把双刃剑，可以快速扩大公司规模，实现跨越式发展，也可能将公司拖入“深坑”无法自拔；出资方究竟是拯救被并购方于水火的“白衣骑士”，还是趁火打劫的“门口野蛮人”？
 
五位来自不同专业领域，对并购话题拥有不同视角的FMBA同学齐聚本期【F说】，阵容强大，信息量爆棚，有案例，有点评，有对话，有质疑，充分诠释了在中欧读书，除了跟教授学习最前沿的金融与管理智慧，还能跟同学切磋最接地气的行业实战经验；课堂内外，收获不一样的精彩。
 

01
案例分享：上市公司并购复盘

杨紫东，FMBA2019级
安想智慧医疗CFO

曾历经五年时间，从头至尾完整参与针对一家以房地产为主业的香港上市公司收购案。从财务回报的角度，这项投资成绩斐然，但在过程中，无论是募资、投资、管理、退出的任何一个阶段，都是“大坑”“小坑”不断，稍不留意便不慎“入坑”。
 
背景：公司内忧外患，天时地利皆备
 
P公司（Parent Company，指代投资方）于2015年收购S公司（Subsidiary Company，指代被收购的香港房地产公司）时，正值2015年房地产市场爆发前夜，而S公司由于其战略决策不善，扩张性错误引发财务危机，加上管理混乱等问题，内忧外患，危在旦夕。
 
对于投资方来说可谓天时地利皆备，确实是入手好时机，所以P公司当机立断提出收购要约。2015年8月，P公司与S公司初步确定投资意向，8月底完成尽调，12月初完成交割，实际上花了100天左右的时间。对于收购这样一个体量的公司来讲，速度非常快，但“坑”点也不少。
 
募之“坑”：跨境并购需提前设计架构并安排资金路径
 
为了完成并购，P公司设置多层海外架构，未雨绸缪，提前为未来退出做好安排，提前启动并购融资方案的谈判并跑通资金路线；但最终由于并购资金的审批时间过长，P公司拿到融资放款是在七、八个月之后，产生了计划外的融资成本。
 
因此，融资方案的提前落实，不光要搭好架构，最好在交割前就完全锁定融资，并提前把资金流走一遍：哪个账户、哪家银行、哪里换汇、几点到账……从而使得真正做交割的时候能够更加胸有成竹，精确到小时甚至分钟。

投之“坑”：长期价值和短期收益的选择
 
S公司资产多，历史沿革复杂，在时间紧迫的情况下P公司组织了内部及外部近10个小分队，兵分三路，抓大放小，聚焦核心资产，用1个月左右的时间就完成了尽职调查和资产评估。
 
地产公司报表上有很多资产价值是按成本计账，因此对P公司而言，收购时S公司资产的公允价值和账面价值的差额，将成为P公司在投资当年的收益，计入P公司的报表。但与之对应的是，P公司未来在对外处置S公司的资产时若无法达到前述的公允价值，则投资时的收益也将相应“吐回”。
 
因此在投资的时点，若选择以公允价值入账，则可在当期就带来可观的收益，但却为长期资产处置及退出留下挑战。而最终的实践也证明，选择“做时间的朋友”或许才能为P公司带来最大的收益。
 
投后：自己选的路，坑再多也要填完
 
企业并购的投后管理环节，是不断填“坑”的过程。投后管理往往比投资更重要，因为好的投后管理，将产生巨大的价值增益。
 
在投后管理流程上，首先在投资交割前就应该做好投后100天的计划，并建立相应的投后团队。概括来讲首先是梳理公司治理，建章立制，组建运营团队；其次是“止血”，通过优化资产负债结构，扩展低成本融资渠道等方式降低被投公司的负债和成本，同时还要盘活其存量资产，优化其自身的造血能力；当然制定公司战略也很重要，这个项目我们当时就明确了被投公司“金融地产”的战略：不做传统开发商，不从一级市场拍地，聚焦资产收购运营、产业地产、海外地产三大方向。
 
并购是与“坑”不断斗争的过程，通常无论预案和尽调多么棒，实际的“坑”要远远大于投资时预想的大小和数量；其实很多并购的坑，也是并购的复杂性使然，因此我们在投资时就最好为“坑”预估一个折扣，要么提前做好心理建设，要么直接体现在投资价格上。

 
02
私募股权投资并购的“募投管退”

陈非凡，FMBA2019级
未来资产副总经理

与公司并购相比，在追求资本投资回报的过程中，私募股权投资并购也离不开“募、投、管、退”这四个环节。
 
募：从资金来源看，私募股权投资并购的资金来源相对更加多元化，包括政府、大型企业、家族办公室、FOF、个人等，一只基金通常有5-20个LP（根据规模大小）；资金属性均为实缴合伙份额，不像并购案中债务融资占比那么高；时间周期上依据市场情况募集周期在2-6个月不等；预期回报通常对于VC基金的IRR预期在20%+；对于PE基金的IRR预期在15%+。
 
投：募完之后就是投资，不同于并购案都有明确的投资标的，私募股权基金于设立时一般仅有少量确定性的项目，所以明确你的投资阶段、行业极为重要；在既定的投资策略下利用各种途径寻找项目，通常存续期的前40%时间为投资期；项目的执行周期通常在2-4个月，对标的公司进行全面的业务、财务及法律尽职调查；同时也要考虑到公司（管理团队）、老股东、LP等各利益相关方的平衡。

管：管理深度根据持股比例不同介入程度差异较大。一般来说，如果在5%以下持股比例，那基本上在这个项目上没有太大的话语权，可能每季度或者每半年度收到公司年报；一般持股比例在5%-15%的时候就会有董事会席位，会成为那一轮融资的领头方；如果在15%-30%的话，董事会席位至少有2席，会有较强的话语权；超过30%以上，很有可能已经是公司大股东，要介入公司的管理运营和发展。
 
退：最后一步就是退出，作为PE或者VC基金，大多数情况下IPO是首选的退出策略，次之为并购或者择机转让老股；退出的时间，如果能IPO通常在3-5年，并购则多在5年以上，持有3年之后会寻求部分退出优化DPI。
 

03
资产运营增值与尽调攻略

穆恺，FMBA2019级
香港置地写字楼中心经理

从持有型的房地产物业来说，退出价格和它的租金或者营业收入成正比。因此，一般持有物业收购回来之后，需要首先想办法提高租金收入。而不同房地产业态区别不一而同，下面分四类逐一分析：
 
写字楼一般回报率比较稳定，上海大宗交易占比较高。一般写字楼项目可以进行小幅度的硬件改造和运营优化，比如产品硬件改造、物业能力提升、调整租户结构。因此在尽调时，就需要关注产品硬件是否已经被挖干了潜力？物业服务是否已经挖干了潜力？租户中是否存在大量承租能力高但风险极高的企业？是否存在虚高报价、做多免租期的情况？是否有小业主？是否产权清晰？
 
商业楼宇通常年回报率两极分化明显，往年大宗交易占比不足两成。针对盈利能力足够的项目一般只做微调，盈利能力不足的项目则会做颠覆式调整。在尽调时，就需要格外关注是否真的有能力化腐朽为神奇？项目是否真的有潜力让商户有足够的信心？对过往的销售额和人流量也需要缜密确认。

长租公寓和酒店通常年回报率比较低，年交易占比也相对较低。长租公寓入住率相对稳定，且单房服务人数较低，整体毛利较高，但在满租情况下回报率依然低于写字楼；而酒店入住率极不稳定，豪华酒店单房服务人数非常高，整体毛利率非常低，回报率低且不稳定；长租公寓和酒店投入改造成本性价比较低，一般在收购估值非常低的物业时才会采取改造方式，提升租金收入；另一方面也可以通过与相关部门沟通改变其业态性质，但会面临政策、施工、设计、运营各个阶段的风险，且周期较长。
 
仓储物流通常年回报率较高，年交易占比非常低。这一类业态受政策影响波动非常大，且未来供应量非常巨大，高回报下存在可能的高风险；同时企业自身拥有与政府的土地谈判空间，基金机构等第三方企业未来将更难进入该市场。

 
04
外部专业机构视角下的鉴“坑”经验

李泽宇，FMBA2019级
中伦律师事务所资深律师

从判断投资并购标的或资产健康的角度，不管是产业并购人还是成熟的投资方，在对标的进行前期业务考察后，往往都会聘请专业人士团队开展深入调查，争取将潜在的“坑”鉴别和发掘出来，提前填平、想好预案或者调整交易价格。
 
常规尽职调查往往包括业务、财务、法律这三方面。但在标的价值或投资风险不确定性比较大的情况下，也会需要进行特殊尽调，包括但不限于Forensic 、IT、IP、HR、环保、税务、FCPA/合规、个人背景、并购保险尽调等，尽量在投资前对于投资标的情况有全面具体的了解。

 
投资并购过程一定存在潜在风险，而尽职调查这一行为就像地雷探测仪，对并购交易进行非常好的保驾护航。在当前的疫情下，出于成本考虑或者安全考虑，很多投融资并购交易不再通过现场尽调方式进行，而是通过远程审阅电子版文件等方式，这时候很多尽调会缺失非正式但又非常关键的信息。如果客户在成本允许的情况下，能够让专业顾问机构现场尽调，并且能够允许专业人士和公司有一个非正式沟通，很多可能是书面上完全看不出来的细节将会暴露出来；而正是这些潜藏于业务、财务、法务、IT等处的细节，往往最终决定了并购案的成功或是失败。
 
另外也给大家分享一下跨境并购中的一个小提示：哪怕是中国公司之间的并购，但凡涉及到公司旗下有任何的国外子公司，就一定要有警惕性，这可能会涉及当地国对国外投资交易的事先审查（比如美国外资投资委员会/CFIUS）；不要因为两方都是中国公司就忽视这一点，从而导致后续多交“学费”。
 

05
公司并购的风险及规避

吴玥鋆，FMBA2019级
华测检测投资总监

在并购过程中，我们常会遇到这十类风险：估值过高的风险、高估协同价值的风险、尽调不充分的风险、整合风险、忽略企业文化和管理变革的风险、整个交易中缺乏信息交流和信息透明的风险、协同效应不及预期的风险、交易数据信息安全的风险、预算之外的交易成本风险，以及不可预见的市场混乱风险。
 
在企业并购中，交易是否能够达成，一个重要的因素是买卖双方能否在交易价格上达成共识。买方内部的业务部门和投资部门之间会因为不同的立场，对于项目估值产生分歧。业务部门为了最终获得标的而愿意接受更高的溢价，而投资部就需要更加冷静的对待估值。尤其在竞标的并购案例中，卖方和卖方顾问的利益是捆绑在一起的，所以卖方顾问会用各种手段促使他们心中那个潜在的获胜方多出价。如果我们支付的溢价越高，那么投资人从这个企业获得回报就会越少。因为，企业价值由原有价值和协同价值两部分构成，如果在交易之初，支付成本越高，留给我们的价值就越少。
 
在企业并购中，如何从考核和激励制度层面来避免这个风险呢？这就需要让业务部门来完成对标的公司未来的业绩预测，投资部以此为基础给出一个独立客观的估值区间并以此作为谈判基础。如果标的最终收购成功，将以之前的业务预测作为对业务部门未来三年的考核标准。

如果做到以上这些就能避免高估值的风险，那么并购似乎就太容易啦。根据福布斯的研究， 70%-90%的并购都因过高估值而最终失败，同时也无法为股东创造任何价值。为了避免过高估值，应该从收购方整体战略和总体目标来思考交易。这里有灵魂三问：第一，我们为什么想完成这个交易？第二，我想通过这个交易实现什么样的目标？第三，除了并购以外，还有没有什么方法能够实现这个目标？以上面三个问题将贯穿整个交易，不论是什么环节出现了问题，一定可以在这三个问题中寻找到相关答案。俗话说，只有买错的，没有卖错的，就是这个道理。
 
最后，说说投后整合和企业文化的问题。如果在并购之前不能做好整合准备，就请大家不要启动这个并购，因为结果是显而易见的。整合团队需要包括业务负责人、IT、HR、财务人员等；整合团队从尽调之初就参与到项目中，会使得后期的衔接非常顺畅。
 
此外，由于不同企业受不同地域文化的影响，合并后收购方与被收购方的整合并非易事，所以我经常对我们的业务部门说，不要过分高估自己，也不要过分高估我们收购回来的企业。